23 年毛利率同比-0.6pct，24 年毛利率或将企稳回升23 年毛利率为64.8%（同比-0.6pct），其中23H2 毛利率64.3%（同比+0.6pct），23H2 毛利率回到同比提升通道。分业务看，23 年婴配粉毛利率69.4%（同比+0.6pct），其他乳制品毛利率8.3%（同比-4.1pct），营养补充品毛利率57.5%（同比+15.6pct）。23 年销售费用率为34.3%（同比+3.6pct），主要系广告宣传费用增加；对应23H2 销售费用率为33.2%（同比+3.9pct）。23 年業績承壓，24 年輕裝上陣
23 年營收195.3 億（同比-8.3%），歸母淨利潤33.9 億（同比-31.4%），歸母淨利符合此前預告（預告23 年歸母淨利31.3-34.3 億元）；其中23H2 營收98.0 億（同比-15.8%），歸母淨利潤16.9 億（同比-36.9%）。23 年分紅比例高達70%，相較去年同期的48%明顯提振。展望24 年，收入端，嬰配粉業務期待新生兒數量邊際向上帶來需求恢復的可能，且公司作爲行業龍頭韌性較強、有望受益於行業出清後的市場集中度提升；利潤端，隨行業競爭趨於理性，嬰配粉整體價盤有望企穩，公司24 年毛利率有望改善。預計公司24-26 年EPS 爲0.36/0.36/0.38 元，參考可比24 年平均PE 13x，給予公司24 年13xPE，給予目標價5.09 港幣（前次6.5 港幣），“買入”。
23 年嬰配粉承壓，24 年行業出清後、期待公司作爲龍頭率先開啓築底回升公司23 年公司嬰配粉/乳製品（成人粉/液奶/嬰兒輔食等）/營養補充劑實現營收178.8/14.2/2.3 億，同比-10.3%/+23.4%/+2.8%。23 年嬰配粉行業整體需求偏弱，新國標出臺後中小品牌促銷/去庫存使得行業價盤承壓，綜合影響下嬰配粉行業面臨較大挑戰。公司作爲嬰配粉行業的龍頭企業，有望在24 年行業競爭趨緩及價盤企穩回升的態勢下享受集中度提升的紅利，此外，公司庫存清理基本進入尾聲，24 年有望輕裝上陣、率先開啓築底回升。
23 年毛利率同比-0.6pct，24 年毛利率或將企穩回升23 年毛利率爲64.8%（同比-0.6pct），其中23H2 毛利率64.3%（同比+0.6pct），23H2 毛利率回到同比提升通道。分業務看，23 年嬰配粉毛利率69.4%（同比+0.6pct），其他乳製品毛利率8.3%（同比-4.1pct），營養補充品毛利率57.5%（同比+15.6pct）。23 年銷售費用率爲34.3%（同比+3.6pct），主要系廣告宣傳費用增加；對應23H2 銷售費用率爲33.2%（同比+3.9pct）。
23 年管理費用率爲9.0%（同比+1.8pct）；對應23H2 管理費用率爲10.3%（同比+2.7pct）。最終23 年淨利率同比-5.8pct 至17.4%；對應23H2 淨利率同比-5.8pct 至17.3%。24 年公司派息率爲70%，同比提升明顯。
期待後續改善，維持“買入”評級
考慮到嬰配粉行業短期需求仍偏弱且行業競爭仍較爲激烈，我們下調盈利預測，預計24-25 年EPS 爲0.36/0.36 元（前次0.61/0.68 元），引入26 年EPS 0.38 元，給予公司24 年13xPE，目標價5.09 港幣，維持“買入”。
風險提示：下行風險：1）中國新生兒數量持續下滑；2）羊奶粉市場競爭加劇；3）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問題。上行風險：1）終端奶粉消費需求好轉；2）牛奶粉業務復甦加快。
