松霖科技为卫浴配件代工出口龙头，2004 年成立于厦门，首创IDM 代工模式，厨卫健康贡献超80%收入，美容健康为第二增长曲线，2023 年9 月剥离亏损的松霖·家业务聚焦智能健康。2022 年营业收入31.8 亿元，17-22 年复合增速13%，2022 年归母净利润2.61 亿元，17-22 年复合增速11%，23Q3 收入同比+3%，归母净利润同比+152%，主因剥离亏损的松霖家业务带来抵税和投资收益。投資要點
松霖科技是衛浴配件代工出口龍頭，出口佔比超65%，短期受益於出口補庫及海外地產鏈共振，中長期看，公司首創IDM模式，構建產品、研發、製造、大客戶多重優勢，持續推動廚衛健康新品延展、市佔提升，支撐延展美容健康等高毛利新品。
衛浴配件代工龍頭，延展智能健康新起航
松霖科技爲衛浴配件代工出口龍頭，2004 年成立於廈門，首創IDM 代工模式，廚衛健康貢獻超80%收入，美容健康爲第二增長曲線，2023 年9 月剝離虧損的松霖·家業務聚焦智能健康。2022 年營業收入31.8 億元，17-22 年複合增速13%，2022 年歸母淨利潤2.61 億元，17-22 年複合增速11%，23Q3 收入同比+3%，歸母淨利潤同比+152%，主因剝離虧損的松霖家業務帶來抵稅和投資收益。
行業概覽：衛浴出口回暖在即，智能健康乘風而起衛浴配件行業：出口補庫在即，受益海外地產鏈修復。1）市場需求：目前美國家居庫存恢復至歷史中值，終端需求已出現回暖，其中，衛浴品類出口額環比改善，訂單拐點在即，我們預計行業主動去庫階段已結束。基於利率環境優化——成屋銷售築底回升——終端需求改善的傳導邏輯，我們看好聯儲局降息落地後驅動衛浴行業需求回暖。2）競爭格局：中國衛浴出口大國，2021 年佔全球出口量的50.2%，全球供應鏈成本優勢明顯，中國衛浴代工以海外客戶爲主，近年松霖科技市佔持續提升。
智能健康：美容個護新風尚，智能馬桶加速時。1）美容個護賽道高景氣。全球個護電器市場過去5 年CAGR 超5%，中國市場過去5 年CAGR 超20%，其中美容儀、衝牙器等爲高增亮眼品類。2）智能馬桶低滲透高增長，全球加速進行時。2022-2028年全球智能馬桶市場規模年均複合增速 11.4%，2023 年中國智能馬桶一體機線上銷售額同比+8.3%，其中量同比+23%，目前還處於滲透率低位。
公司競爭力：IDM 代工爲基，構築全面壁壘，延展多點業務公司首創IDM 模式，相比普通ODM、OEM 模式有更高競爭壁壘，且毛利率、淨利率表現都明顯優於同行。
1）研發端：研發體系獨立，底層技術在握。公司建立獨立體系化研發架構，掌握底層的電子化智能化技術，支持產品升級和智能新品延展，2018 年至今，公司整體研發費用率基本在6%左右，高於同行，美容健康研發費用率超過10%；2）製造端：底層製造平台，海外產能佈局。爲適應多SKU、多批小量柔性化生產需求，公司提升生產自動化水平，同時打造模具製造、塑料加工、五金加工、表面處理等多個共享底層製造平台，支持廚衛健康和美容健康多品類共用產線，庫存週轉天數在行業較優水平，另外自產自銷保證製造低成本，越南工廠投產在即，有望實現避稅降本；
3）銷售端：頭部品牌綁定，多年研發合作。與摩恩、科勒、TOTO 等國際衛浴品牌多年合作，客戶採購多種產品有協同效應，同時通過IDM 模式加強客戶研發和推新合作，實現強綁定；
4）產品端：基於研發、製造、銷售優勢，公司實現從花灑、龍頭等衛浴配件到毛利率更高的美容健康等新業務延展。
盈利預測與估值
我們看好公司短期出口修復彈性，中長期基於IDM 模式持續提升市佔、延展高毛利新品類。我們預計2023-2025 年公司實現營業收入30.44/36.60/43.09 億元，同比- 4.3%/+20.2%/+17.8%，我們預計2023-2025 年公司實現歸母淨利潤3.8/4.8/5.9 億元，同比增長45.2%/27.1%/23.1%，對應當前市值PE 爲19.37/15.24/12.38。首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示
出口需求波動；聯儲局降息不及預期，需求傳導不及預期；原材料成本及匯率變動；大客戶訂單波動；智能健康新品放量不及預期等。
