事件：

3 月28 日，郵儲銀行發佈2023 年年度報告，報告期內實現營業收入3425 億，YoY+2.3%，歸母淨利潤863 億，YoY+1.2%。加權平均淨資產收益率10.85%，YoY -1.04pct。

點評：

營收增速季環比提升1.1pct，零售業務收入貢獻升至72.9%。2023 年，郵儲銀行營收、撥備前淨利潤、歸母淨利潤同比增速分別爲2.3%、-7.1%、1.2%，營收、撥備前淨利潤較1-3Q 分別提升1.1、1.7pct。盈利增速較1-3Q 下降1.2pct，全年營收、盈利增速均錄得正增。營收主要構成上，淨利息收入、非息收入同比增速分別爲3%、-1.1%，增速較前三季度分別變動-0.1、5.2pct。拆分盈利同比增速結構，規模擴張、撥備爲主要貢獻分項，分別拉動業績增速36.6、10.8pct；從邊際變化看，規模擴張正貢獻高位提升，撥備正貢獻小幅收窄，息差負向拖累略微走闊，非息負債拖累收窄。

擴表維持較高強度，鄉村振興推動特色領域信貸投放高增。截至2023 年末，郵儲銀行生息資產、貸款分別同比增長11.7%、13%，較3Q 末分別變動-1.3、0.9pct；貸款佔生息資產比重較3Q 末略降0.6pct 至51.8%，較年初提升0.6pct。4Q 單季新增生息資產4306 億，其中，貸款、金融投資、同業資產增量分別爲1284億、114 億、2909 億，貸款同比多增698 億。新增貸款結構上，對公貸款、零售貸款、票據單季分別增加565 億、671 億、48 億，其中，零售貸款增量佔比52.3%，同比多增388 億。截至2023 年末，對公、零售貸款同比增速分別爲20.4%、10.5%，較3Q 末分別變動-1.4、0.9pct。

從全年貸款投向來看，郵儲2023 年新增貸款9385 億，同比多增1821 億，重點聚焦對公、零售信貸投放，對票據等低息資產壓降力度加大，信貸結構優化。具體來看：1）對公貸款新增5451 億，同比多增近1300 億，公司持續加大對先進製造、戰略性新興產業、專精特新、普惠、綠色等重點領域投放，同時加快構建小微金融差異化增長極；2）零售信貸新增4241 億，同比多增1342 億，其中，個人小額貸款（+2570 億，佔比60.6%）、住房按揭（+762 億，佔比18%）、個人消費型貸款（+539 億，佔比12.7%），個人小額貸款增量佔比超6 成，爲主要貢獻分項。郵儲持續加大鄉村振興重點領域信貸投放，打造農村市場差異化競爭優勢，小額貸款增速連續4 年錄得20%+。

4Q 新增存款主要由零售貢獻，核心負債規模保持穩定增長。截至2023 年末，郵儲計息負債、存款同比增速分別爲11.7%、9.8%，增速較3Q 末分別下降1.9、0.3pct，核心負債規模保持穩定增長，存款佔計息負債比重較3Q 末提升0.8pct至95.1%。4Q 新增存款中，個人、對公存款分別爲4601 億、39 億，其中，個人一年期及以下存款實現快速增長，2023 年末，零售存款佔總存款的比重較3Q末提升0.8pct 至42.9%。2023 年末，定期存款佔總存款的比重較中期提升0.8pct至71.1%，下半年存款定期化趨勢延續。

息差較前三季度收窄4bp 至2.01%，NIM 收窄壓力主要來自資產端收益率下行。

郵儲銀行2023 年淨息差2.01%，環比前三季度收窄4bp，同比收窄19bp。1）資產端，測算生息資產收益率較前三季度下降4bp，2023 年貸款收益率較中期下降11bp 至4.13%，其中對公、零售貸款收益率分別較中期下降3、17bp 至3.62%、4.78%，零售貸款降幅更爲明顯，主要受LPR 下調、存量按揭重定價等因素拖累；2）負債端，測算計息負債成本率較前三季度持平。郵儲通過績效考覈、利率管理等政策引導，大力推動價值存款增長，2023 年存款成本率較中期略降1bp 至1.53%，較上年下降8bp。考慮到前期存款掛牌利率下調對負債成本改善作用將進一步顯效，2024 年存款成本率仍有望同比改善。

非息收入同比下降1.1%至607 億，淨其他非息收入降幅環比顯著收窄。2023年非利息淨收入主要構成上，1）手續費及佣金淨收入同比下降0.6%至283 億，主要受代理業務同比增加40.6 億（YoY+24.2%）提振，資本市場震盪、居民風險偏好較低情況下，仍實現了逆勢高增，主要受益公司網點遍佈縣域城鄉，财富管理差異化增長極。據業績披露，如果剔除上年同期理財淨值型產品轉型一次性因素影響後，則手續費及佣金淨收入同比增長12.1%；2）其他非利息淨收入同比下降1.4%，降幅較前三季度收窄10.4pct。公允價值變動收益、投資收益分別同比增加38.3 億、14.5 億，主要受公司基金投資分紅收入增加、票據交易買賣價差收益增厚、投資債券及基金估值上升等因素拉動。

不良率處於較低水平，資產質量整體保持穩健。2023 年末，郵儲銀行不良貸款率0.83%，較3Q 末提升2bp，仍處於行業較低水平。關注貸款率較3Q 末提升6bp 至0.67%。全年計提信貸減值262 億，同比減少26%，資產質量保持穩健情況下，4Q 仍保持了較強的撥備計提力度，4Q 單季計提信用減值損失50.2 億，同比多提11.4 億。2023 年信用減值損失/平均總資產爲0.18%，較前三季度略降1bp。截至2023 年末，郵儲撥備覆蓋率爲347.6%，較3Q 末下降16.3pct；撥貸比2.88%，較3Q 末下降7bp，整體撥備厚度處於行業較高水平。

資本補充有序推進，各級資本充足率穩中有升。郵儲2023 年末RWA 同比增長爲12.7%，增速較3Q 末下降2.3pct。資本消耗邊際減弱疊加資本工具發行有序推進，2023 年末，公司核心一級/一級/資本充足率分別爲9.52%、11.61%、14.23%，較3Q 末分別提升7、42、40bp。資本新規已於2024 年落地實施，郵儲後續資本計量有可能過渡到使用內評高級法，從而進一步提升資本充足率。

盈利預測、估值與評級。郵儲銀行資產質量優質、存款來源穩定、資產端優化空間大、在縣域金融領域獨具稟賦優勢，依託“自營+代理”的獨特模式，着力打造差異化增長極。2023 年末，郵儲銀行服務個人客戶6.63 億戶，零售AUM 較上年末增加1.34 萬億至15.23 萬億，增幅8.6%。2023 年個人銀行業務佔比營收較上年提升2.8pct 至72.9%，零售大行標籤更加鮮明。結合2023 年報，並考慮到貸款滾動重定價等因素將對2024 年息差形成較強擠壓，下調公司2024-25 年EPS 預測爲0.89（-11%）/0.93（-14.1%）元，新增2026 年EPS預測爲0.98 元，當前A 股股價對應PB 估值分別爲0.56/0.52/0.48 倍。後續看，宏觀經濟逐步復甦以及居民資產負債表的修復，將對郵儲銀行的零售信貸投放與财富管理業務發展提供有力支撐。同時，近年來分紅率持續穩於30%，以3 月28 號收盤價測算股息率5.5%，具有較好股息回報，維持A\H 股“買入”評級。

風險提示：如果國內經濟增速不及預期，可能影響公司信貸投放的力度和質量，以及零售轉型進展。