业绩符合预告，2023 年由盈转亏

冀东水泥2023 年实现归属于母公司净利润-15.0 亿元，同比由盈转亏，符合1 月31 日发布的业绩预告(-14.0~-15.0 亿元)。尽管盈利能力受到挑战，但通过削减投资(2023 年总投资额同比-70.6%至10.5 亿元)，自由现金流提升至11.0 亿元(2022 年：-1.8 亿元)。资产负债表维持健康，2023 年末净负债率46.9%(2022 年：41.8%)。基于更低的水泥销量和吨毛利假设，我们预测公司2024/2025/2026 年EPS 为0.09/0.20/0.32 元(前值：0.34/0.71/-元)，目标价下调6.5%至8.39 元，基于0.77x2024 年P/B(2024 年BVPS:10.90元)，较2007 年以来平均P/B 低一个标准差，以反映水泥行业供需关系的挑战。我们预计通过对标降本、引领行业生态，公司经营效益有望迎来逐步改善。维持“买入”。

水泥销量表现亮眼，价格降幅大于成本

公司2023 年实现水泥和熟料销量9324 万吨，同比+7.3%，显著优于所在区域市场整体表现(公司所在区域2023 年水泥产量同比-6.2%)，市场地位进一步提升。单位成本同比-37 元/吨至235 元/吨，其中原材料/燃料动力分别贡献16 元/吨和22 元/吨的同比降幅。但降本不足以弥补价格的回落(销售均价同比-82 元/吨至258 元/吨)，吨毛利同比-45 元/吨(-66.2%)至23 元/吨。

华北市场年初以来价格表现领先，2024 年效益提升有望公司将提升效益作为2024 年的核心工作，我们预计通过推动行业生态平衡共赢、强化经营对标聚焦精益管理，公司在复价和降本均有望收获成效。

2024 年初以来，华北市场的水泥价格也呈现了触底反弹的态势。截至3 月22 日，华北地区水泥均较年初上涨了16 元/吨(+4%)，而同期全国平均价格较年初进一步回落了20 元/吨(-5%)。2023 年华北地区贡献公司营业收入的73%，该区域市场的优先触底也有望为公司盈利的逐步修复创造更好的条件。尽管如此，由于北方区域淡季销量较低，公司盈利的挑战可能会在1Q24年有所延续。

风险提示：房地产销售恢复慢于预期，水泥生态建设弱于预期。