毛利率26.37%，同比+8.93pct。我们推算，公司建筑胶吨价格1.17 万元，同比-0.31万元，单价因上游DMC 价格下降有所下调，吨成本0.87 万元，同比-0.36 万元。公司积极培育大经销商、发展新经销商，销售渠道进一步下沉（建筑胶流通渠道子公司好巴适收入2.72 亿元，净利润968 万元）。考虑到2023 年房屋竣工面积同比+17%，我们预计公司产品销量和市场份额继续提升。公司披露2023 年報：實現營收26.06 億元，同比-3.30%，歸母淨利3.15 億元，同比+25.90%，扣非淨利3.06 億元，同比+33.86%。其中，23Q4 實現營收6.93 億元，同比+2.64%%，歸母淨利0.92 億元，同比+8.47%，扣非淨利0.88 億元，同比+12.60%。
全年毛利率25.26%，同比+5.78pct，淨利率12.10%，同比+2.81pct，其中，23Q4 毛利率24.54%，同比-0.52pct、環比-2.04pct，淨利率13.22%，同比+0.71pct。收入結構方面，建築膠佔比63.0%，降低0.9pct，工業膠佔比27.0%，提升2.7pct，硅烷偶聯劑佔比7.9%，降低4.4pct。
建築膠：銷量同比+24%，市佔率繼續提升、銷售渠道下沉報告期內，公司建築膠銷售13.93 萬噸，同比+23.6%。實現營收16.42 億元，同比-1.8%。
毛利率26.37%，同比+8.93pct。我們推算，公司建築膠噸價格1.17 萬元，同比-0.31萬元，單價因上游DMC 價格下降有所下調，噸成本0.87 萬元，同比-0.36 萬元。公司積極培育大經銷商、發展新經銷商，銷售渠道進一步下沉（建築膠流通渠道子公司好巴適收入2.72 億元，淨利潤968 萬元）。考慮到2023 年房屋竣工面積同比+17%，我們預計公司產品銷量和市場份額繼續提升。
工業膠：銷量同比+42%，光伏、電子、動力電池、汽車等領域百花齊放報告期內，公司工業膠銷售3.47 萬噸，同比+41.9%。實現營收7.04 億元，同比+7.2%。
毛利率27.16%，同比+1.21pct。我們推算，公司工業膠噸價格2.03 萬元，同比-0.66 萬元，因原材料降價而有所下調，噸成本1.48 萬元，同比-0.51 萬元。（1）光伏膠：銷售重量同比+62%，收入同比+7%，應對行業變化，公司及時調整銷售佈局，與隆基、通威、中環、正泰等多家光伏頭部企業開展深度合作，與晶科、晶澳、阿特斯合作取得實質性進展，成爲土耳其前三大光伏組件企業的主要供應商。（2）電子膠：繼續提升在比亞迪、寧德、中興通訊、多氟多、飛毛腿、大疆無人機等客戶市場份額，其中動力電池膠收入同比+24%，子公司拓利科技收入2.24 億元，淨利潤2757 萬元。（3）汽車膠：收入同比+31%，擴大在宇通、金龍、法雷奧、華域視覺、星宇等企業市場份額；（4）電力防腐等領域開拓海外市場，與全球領先絕緣子企業賽迪維爾深化合作，緊隨“一帶一路”倡議服務巴基斯坦、印度等市場。
硅碳負極中試線送樣進展順利，淨現比優質
其他關注點：（1）2024 年公司計劃銷售增長30%；（2）硅碳負極：公司1000 噸/年硅碳負極材料中試線順利投產，產品在19 家動力電池廠及圓柱電池客戶、7 家3C 電池廠客戶送樣測評，已實現訂單突破，目前根據客戶需求進行批量供貨。5 萬噸/年鋰電用硅碳負極材料及專用粘合劑項目已完成基建，開始設備安裝；（3）收購嘉好、拓展海外：前期公司公告擬收購嘉好股份，2022 年嘉好股份境外收入2.42 億元、佔比30%，主要出口地區集中在歐洲（英國、法國、俄羅斯等）+亞洲（土耳其、印尼、越南等）+南美（巴西、智利等）；（4）硅烷偶聯劑：報告期內實現營收2.05 億元，同比-38%。安徽硅寶全年淨利潤-303 萬元；（5）淨現比1.38，2019-2022 年分別爲0.62、1.11、0.66、0.51。
投資建議：我們看好公司①建築膠繼續提升市佔率，流通渠道高增，②工業膠光伏、動力電池突破大客戶放量，③硅碳負極加快建設，④擬外延收購優質標的嘉好股份。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲3.70、4.53、5.74 億元，現價對應動態PE 分別爲14x、12x、9x，維持“推薦”評級。
風險提示：地產竣工不及預期；工業膠領域滲透不及預期；原材料價格波動。
