事件：美圖公司發佈2023 年業績，全年實現營業收入27.0 億元，同比增長29.3%；歸母經調整淨利潤達約人民幣3.7 億元，同比增長233.2%。從用戶端來看2023 年12 月31 日，公司月活躍用戶數達到約2.5 億，年同比升2.6%；生產力應用用戶數達到1770 萬，同比增長74.3%；付費訂閱用戶數爲911 萬，同比大幅增長62.3%。
全年業績驗證免費轉訂閱和業務增長的韌性：23 年業績增長核心貢獻主要系1）生成式AI 技術驅動下，影像產品組合的付費訂閱用戶滲透率上升 2）更加清晰和積極的全球化戰略下全球付費用戶數穩步增長。 此前關於公司付費率的討論苦於難以尋找到同行業、同競爭格局、同市場的可比公司，因此關於付費率增長和天花板的分歧較大。但在公司2023 年業績發佈後我們認爲1）作爲深耕顏值工具軟件賽道多年首次轉訂閱出現加速後，可以適度對公司今年付費率的自然增長和天花板略微保持樂觀；2）在競爭環境並未出現惡化和訂閱習慣向好的背景下我們堅信工具軟件頭部公司的付費率加速度有望保持，因此預計公司付費率增長依然會保持前期趨勢。
公司治理改善造就稀缺性的工具軟件標的：我們前期也多次強調美圖公司在商業模式成功切換、創始人重新出任董事長後，全面聚焦主業已兌現強勁的主業收入增長，同時公司在C 端的競爭格局優勢或被低估。在生成式AI 時代和輕量化工具軟件加速整合和革新的過程中，美圖具備重新搶佔原有專業工具軟件市場的能力，且搶佔的過程可能與Canva 類似，即不涉及與工具軟件支出預算競爭，而是通過更高的ROI 和更輕量化和協同的工具軟件吸引客戶，且在生成式AI 和LLM 來臨之前輕量化的創意內容趨勢已經在海外出現，我們相信國內依然有潛在的商業機會，美圖則是少數同時具備輕量化和工具軟件製作的核心標的。
下一站再出海，或賦予公司全新增長空間：展望 24-25 年我們認爲自上而下設定的AIGC 策略和聚焦主業工具軟件有望爲美圖公司帶來收入和利潤的持續增長，此外出海業務或將是年內被低估的增長新動力，而這部分被低估的主要原因爲：1）公司全球出海多款重磅產品長線運營能力;2） 重視海外後或推出更本地化的產品；3）生成式AI 和工具軟件的結合在海外機會繁多，公司或具備將國內成功經驗移植的可能。整體看公司的訂閱業務經營槓桿有望在海外帶動下持續發力，帶動公司24-25 年業績持續超預期。
生成式AI 重新回歸工作流主線，重視具備盈利能力的頭部廠商：2024 年我們認爲生成式AI 應用的盈利模式將更爲重要，在頭部大模型廠商能力逐步外延的趨勢下，細分賽道的生成式AI 能否和工作流結合快速實現盈利或更爲重要。我們認爲生成式 AI 圖像賽道的最大機會可能來自於1）素材庫（圖像、字體、AI 模型）和2）輕量化工具軟件帶來的工作流升級。我們認爲在基礎設計功能方面有望逐步取代一部分傳統專業設計工具和輕量化工具軟件的交叉覆蓋市場。
投資建議：我們依舊持續看好2024 年是AI 與工具軟件結合的大年，作爲細分顏值賽道的頭部產品，訂閱會員滲透率、會員轉化率有望持續提升，在本輪生成式AI 和工具軟件的全球機遇中，美圖或有望總結過去輕量化工具軟件經驗並傳導至B 端市場，建立輕量化工具軟件的體驗優勢。我們預計公司24/25/26 年營收爲35.25/41.75/49.15 億元，參考美股和A 股工具軟件公司和同類型PLG 海外工具軟件公司Figma和Canva 的一級市場估值/ARR 後平均PS 爲17 倍，考慮到港股折價給予8XPS 對應282 億元人民幣市值，對應303.2 億元港幣市值，對應目標價6.82 港元，維持“買入”評級。
風險提示：1）大模型效果不及預期風險；2）工具軟件市場競爭加劇； 3）B 端及海外市場拓展不及預期；。