本報告導讀：
行業供需邊際改善、優質原材料到位支撐產品溢價、資本開支放緩折舊壓力緩解，三大催化下公司盈利彈性值得期待。
摘要：
首次覆蓋，給 予“增持”評級。行業週期底部逐步向上覆蘇，公司作爲規模領先的行業龍頭，原料、產品、渠道深度前瞻佈局，疊加外部供需格局優化，盈利彈性可期。我們預計FY2024-2026 公司歸母淨利潤7.8/26.8/33.5 億元，同比轉負爲正/+242%/+25%。參考可比公司，結合PE/PB 估值，給予公司目標價4.4 港元，首次覆蓋給予“增持”評級。
內外部因素共振，盈利彈性可期。1）行業資本開支高峰週期的產能基本釋放完畢，2024 年起新增產能中樞顯著下移，疊加需求溫和修復、進口紙影響趨弱，行業供需格局邊際改善。2）優質纖維產能陸續投放，原材料缺口逐步補齊，夯實高端產品競爭力，優化產品結構，獲取資源溢價。此外，公司主動調整生產，佈局高單價產品，增厚盈利能力。3）當前單噸折舊處歷史高位，後續隨資本開支放緩（預計2024FY資本開支同比-27%），折舊壓力緩解，貢獻增量利潤。
產業鏈佈局完善，多元化產品線覆蓋。公司從事生產及銷售多樣化的優質包裝紙板產品，包括卡紙、高強瓦楞芯紙、塗布灰底白板紙，環保型文化用紙、特種紙、高強瓦楞紙板、高強瓦楞紙箱及漿，同時公司佈局上游纖維原材料、下游包裝工廠，多元基地協同生產，爲客戶提供全方位一站式的高效包裝服務。
行業底部復甦，靜候價格信號。2024 年2 月瓦楞紙及箱板紙社會庫存環比回落，絕對值處於2021 年以來的底部位置。從開工率看，春節旺季後開工率主動調整，緩解供需矛盾。終端需求暫無明顯改善，疊加4月份處於傳統消費淡季，下游包裝廠多維持剛需採購，補庫意願偏弱。
年內隨消費旺季臨近，進口紙衝擊充分消化，補庫需求有望率先驅動價格上行。再往後看，行業新增產能系統性收縮，格局向好趨勢明確，產能利用率修復、價格溫和回升值得期待。
風險提示：下游需求修復不及預期、原材料價格大幅上漲。