FY23 產品收入強勁，1H24 高增長可期：2023 年收入10.76 億元（同比+40.2%），其中產品收入10.49 億元（+42.1%），維迪西妥和泰它西普分別錄得5.3 億/5.2 億元（+56%/+32%）。淨虧損15.11 億元（同比擴大+51.3%）。截至2023 年末，公司銀行結餘及現金7.27 億元，銀行授信約40 億元。銷售費用7.75 億元（+75.9%），費用率72%（+15 百分點）；研發費用13.06 億元（+33.0%）。進入2024 年，公司預計全年產品銷售增長50%以上（即15.7 億元以上），四個季度的爬坡曲線將相對平緩。考慮到1H23 在銷售策略調整等因素的影響下，收入基數較低，而商業化團隊擴張和培訓優化已基本完成，我們看好公司在1H24 的收入環比和同比增長勢頭。截至2023 年底，自免和腫瘤商業化團隊各有約750 人/近600 人，2024 年將保持穩定，而更專注於降費和提升人效。
2024 年研發/監管審批覈心關注點：1）泰它西普：國內RA 適應症2H24 獲批，MG 年底前提交sNDA，SS/IgAN III 期分別於1H24/3Q24 完成入組，IgG4 相關疾病、膜性腎炎等適應症持續探索中；海外，SLE III 期第二階段年中啓動入組，不久後啓動第二個SLE III 期，MG III 期年中啓動入組。2）維迪西妥：國內重點推進PD-1 聯用的早線研究，1L UC 的III 期將於3Q24完成入組，圍手術期MIBC II 期數據將於近期發佈，一線HER2+胃癌年內完成II 期並啓動III 期；海外持續推進UC 試驗入組和其他實體瘤探索。3）RC88（間皮素ADC）：ASCO 披露初步數據，海外II 期啓動中。4）CLDN18.2 ADC 和DR5 ADC 分別處於劑量擴增和劑量爬坡階段。
維持買入評級：根據FY23 業績和最新公司指引，我們調整FY24 泰它西普/維迪西妥銷售預測至8.4 億/8.2 億元、FY25 預測至12.5 億/10.9 億元（產品總收入上調2%/3%）；同時基於海外競爭格局變化，下調維迪西妥的經POS 調整海外里程碑收款預測，最終總收入預測下降9%。同時，我們根據FY23 業績略微上調了銷售和研發費用預測。根據 DCF 模型，我們略降目標價至56 港元（原59 港元），潛在升幅106.3%。我們繼續堅定看好泰它西普、維迪西妥及公司後續產品的長期市場前景，維持買入評級。