維持“增持”評級。公司發佈2023 年報，實現收入10.83 億元（+40.3%），歸母淨利潤-15.11 億元（虧損額同比增加5.12 億元），現金及等價物7.27億元。2023Q4 單季實現收入3.13 億元（+54.8%），歸母淨利潤-4.81 億元。考慮外部擾動影響，下調2024-2025 年收入預測16.47/25.04 億元（原爲20.32/30.35 億元），新增2026 年收入預測33.74 億元，維持“增持”評級。
泰它西普SLE完全獲批，多適應症進展順利，有望迎來收穫期。報告期內泰它西普實現5 億元以上銷售額，超700 人的自免銷售團隊，完成超800 家院內准入，隨着公司提升運營效率及進院陸續恢復，人均產出有望進一步增長，迎來收穫期。此外多適應症進展順利：①泰它西普治療SLE由附條件批准轉爲完全批准，且成功續約醫保目錄，有望加速放量。②2023 年8 月RA 遞交NDA，預計2024H2 獲批。③MG 國內III 期2023年底完成入組，2024 年底有望前遞交NDA。④PSS 和IgA 國內III 期分別預計2024H1 和2024Q3 完成入組。⑤海外SLE 的III 期1 階段入組結束，2 階段預計24 年中完成首例病人入組。⑥海外IgA 腎病、PSS 和MG等適應症加速推進，自免領域的多適應症佈局有望加速產品放量。
RC48 治療UC/GC 前線推進順利，海外臨床持續推進中。報告期內RC48實現5 億元以上銷售額，超600 人腫瘤銷售團隊，完成超650 家院內准入，UC 和GC 雙適應症續約醫保目錄，2024 年有望實現加速放量。①公司國內重點推進RC4 8+PD1 治療1L UC，預計24Q3 完成入組。②RC48單藥治療2L UC 美國II 期關鍵臨床進行中，RC48+PD1 治療1L UC 美國III 期入組中。③RC48+PD1 治療 1L 胃癌HER2 表達患者預計於24年內完成II 期階段，隨後開展III 期。④RC48+PD1 用於圍手術期及治療2L 胃癌分別於2023Q4 和2024Q1 完成首例患者入組。⑤RC48 單藥治療HER2 低表達乳腺癌III 期、RC48+PD1 治療HER2 低表達BC 和H ER2陽性BC 的II 期患者入組中。⑤ESGO 會議上公佈RC48 單藥治療≥1L 宮頸癌的II 期結果，療效優異ORR 爲36.4%，DCR 爲86.4%，mDo R 爲5.5 個月，mPFS 爲4.4 個月。
催化劑：產品放量超預期；在研創新藥臨床數據超預期。
風險提示：產品研發不及預期，銷售放量不及預期，融資不及預期。