核心觀點：23 年淨利同比扭虧，符合盈利預告順豐同城披露2023 年業績，持續經營業務實現收入124 億元（同比+21%）、淨利0.65 億元（22 年虧損2.38 億元）；線上團餐業務終止經營，本期虧損0.14 億元（22 年虧損0.49 億元）；經營活動現金淨流入2.66 億元（22 年爲淨流出4.15 億元）。業績符合盈利預告（3/11），扭虧主因：1）訂單規模經濟與網絡效應釋放；2）業務結構調優；3）精細化管理。我們預計2024/25/26 年淨利爲1.88/3.36/4.60 億元（前值：1.88/3.34/-億元）。我們基於分部PS 估值將目標價上調6.5%至13.2 港幣，同城配送/最後一公里配送服務分別基於0.84/0.6x 2024E PS（前值0.9/0.7x 2023E），在可比公司中位數上給予20/0%溢價以反映公司增長與盈利能力優勢。公司實施回購計劃，23 年11 月-24 年1 月已累計支付1.1 億港元進行回購。維持“買入”。
同城配送：業務結構調優，發力拓展非餐場景、下沉市場23 年收入同比增長21%，總單量增速高於收入增速9pct，主因：1）疫情期間訂單有溢價，而23 年已回到常態；2）業務結構佔比變化。to B/to C同城配送收入同比增長12/14%至52.2/21.7 億元，佔總收入42/17%。公司對商家結構進行調優，深化與KA 品牌合作，也更重視盈利導向，KA 收入增速或高於SME。2H23 to B/to C 收入較1H23 增長16/24%，to C 增長動能更強勁。非餐場景與下沉市場看點頗多，23 年茶飲配送收入同比增長75%，縣域收入同比增長147%。23 年末公司年活躍商家/消費者同比增長42/31%，均高於to B/to C 收入增幅，業務結構調優後增長潛力有待釋放。
最後一公里配送：補充快遞彈性運力，與順豐合作場景深化23 年最後一公里配送收入同比增長36%至50 億元，貢獻總收入的40%。
業務高增速主因：1）總需求端受益於消費復甦，23 年全國快遞業務量同比增長19%（Wind）；2）最後一公里配送作爲快遞彈性運力，受益於春節、618、雙11 等訂單高峰期派件需求的增加；3）公司與快遞合作場景深化，承接快的快遞收件/半日達/小時達服務快速起量。
成本端：規模經濟與網絡效應促進費用率改善
23 年公司毛利率同比提升2.4pct 至爲6.4%。毛利率改善主因：1）訂單密度增加與網絡效應驅動效率改善；2）業務結構調優；3）科技驅動運力融合與騎手調度精細化管理。23 年底公司年活躍騎手同比增長22%，低於總單量增速8pct，側面說明騎手人效的提升。公司銷售費用、研發費用、管理費用同比變化+5/-5/+2%，期間費用率同比下降1.3pct 至6.6%。綜上，公司在23 年實現淨利潤和經營活動現金流同比轉正，23 年淨利率爲0.4%。
風險提示：人力成本上升，競爭加劇，未能高效完成訂單，算法過時。