2023 年業績略好於我們預期。
公司2023 年淨利潤/撥備前利潤/營業收入同比+4.2%/-1.9%/+0.03%，4Q23單季淨利潤/撥備前利潤/營業收入同比+1.1%/+3.8%/+1.9%，業績略好於我們預期，主要源於四季度其他非息收入表現較好。
發展趨勢
利潤增速爲六大行最快，營收實現正增長。2023 年公司淨利潤同比增長4.2%，增速爲六大行最快，營收實現同比正增長，在大行中也處於較高水平。
2023 年全年公司淨息差爲1.60%，較前三季度下降2bp，主要受存量按揭利率下調影響，但降幅較前三季度有所收窄。四季度公司投資業務表現較好，其他非息收入單季同比增長284.8%，推測與金融投資公允價值提升有關，疊加去年同期低基數影響。
縣域業務實現高質量發展。公司聚焦“三農”縣域金融業務，持續深化縣域戰略。2023 年公司縣域貸款增長1.45 萬億元，在全部貸款增量中佔比超過50%。其中縣域城鎮化貸款餘額1.43 萬億元，同比增長22.7%，縣域製造業貸款餘額1.09 萬億元，同比增長23.9%，縣域法人貸款餘額1.63 萬億元，同比增長58.6%，縣域個人貸款餘額33367 億元，同比增長12.8%。規模保持快速增長的同時，縣域業務盈利能力保持穩定，縣域貸款平均收益率爲3.62%，存款平均付息率爲1.42%，利差高於全行平均水平，貸款不良率爲1.24%，低於全行平均水平。縣域業務營收佔比較2022 年提升2ppt 至47.7%，營收增速較全行平均增速高出4ppt。農行管理層在業績會中表示，2024 年計劃縣域貸款增長1.3 萬億元以上，增量佔比達到50%左右，我們預計縣域業務對全行貢獻有望持續提升。
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盈利預測與估值
小幅上調2024/2025 年盈利預測。受公司調整營業收入口徑影響，我們下調2024 年營收預測5.0%至6721 億元，下調2025 年營收預測6.4%至6627億元。考慮到公司撥備較爲充足，信用成本節約有助業績改善，我們小幅上調2024 年盈利預測2.8%至2743 億元，小幅上調2025 年盈利預測2.7%至2798 億元。當前A 股股價對應2024 年/2025 年0.6 倍/0.5 倍P/B，H 股股價對應2024 年/2025 年0.4 倍/0.4 倍P/B。維持A 股目標價於5.14 元不變，對應0.7 倍 2024 年 P/B 和0.6 倍 2025 年P/B，較當前股價有23.2%的上行空間，維持跑贏行業評級。維持H 股目標價於4.40 港元不變，對應0.5 倍2024 年P/B 和0.5 倍 2025 年P/B，較當前股價有33.2%的上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
經濟復甦不及預期，房地產及地方融資平台風險。