興業銀行三重難關已過，經營拐點將至。高股息低估值品種，看好估值修復。
第一重難關：改革難——改革已見成效
（1）管理上，管理班子落定。2021 年董事長呂家進先生加入興業銀行，2023 年10 月，陳信健先生正式擔任行長，目前興業銀行“一正四副”的管理格局已經形成，管理班子穩定化；（2）機制上，機制改革推進。2023 年興業銀行繼續推動體制機制改革，並加強人才隊伍建設，改革步伐持續邁進；（3）打法上，科技投入見效。2023 年興業銀行加大科技投入力度，科技投入佔營收比重較2020 年提升1.6pc 至4.0%。科技投入取得顯著成效，2022 年以來手機銀行MAU 實現44%的高增，五大線上平台均實現快速增長。
第二重難關：營收難——築底期待回升
（1）回顧2023 年：2023 年興業銀行營收同比下滑5.2%，增速環比23Q1-3 改善0.4pc。營收負增，主要歸因2022 年理財高基數影響下，2023 年中收同比大幅負增38%。刨除基數影響，興業銀行的營收動能實際已趨穩，2023 年興業銀行利息淨收入逆勢實現1%的正增長。
（2）展望2024 年：興業銀行營收有望築底改善。主要考慮：①負債優化空間大。 23Q4 興業銀行單季負債成本率 2.32%，較對標行平均高 7bp，負債成本差距主要是存款成本高。23A 興業銀行存款成本率 2.24%，較對標行平均高19bp，在利率下行環境當中改善空間大。②資產投放動能好，興業銀行2023 年貸款同比實現10%的快增；其中對公貸款同比實現了16%的高增，增速排名目前披露數據的股份行首位。③金融市場有優勢。興業銀行金市特色突出，有望受益於2023H2 以來的債牛行情。金融投資佔總資產 33%，比披露業績的股份行平均高3pc；23A 其他非息收入佔營收比例17.3%，高於披露業績的股份行平均4.1pc。
第三重難關：減值難——壓力有望改善
（1）回顧2023 年：減值上行拖累盈利。2023 年興業銀行歸母淨利潤同比減少15.6%，增速較23Q1-3 下降6.1pc，主要歸因不良生成壓力上行，導致減值損失的拖累加劇，23A 減值損失同比增長25.8%，增速環比提升23pc；2023 年測算真實不良生成率（不良+關注）同比上行23bp 至1.56%。
（2）展望2024 年：減值壓力有望改善。興業銀行當前地產、城投風險壓力有所緩釋，同時，預計信用卡風險暴露高峰已過，後續資產質量壓力有望改善。①城投地產：2023 年興業銀行對公地產新發生不良同比下降54%、地方融資平台新發生不良同比下降55%。②信用卡：2023 年末信用卡不良率3.93%，較2023H1 末微降1bp，信用卡不良率上行趨勢趨緩，預計風險暴露和減值高峰已過。
盈利預測與估值
興業銀行當前機構持倉低、市場預期低、估值水平低。23Q4 末主動型公募+北上持股佔自由流通股4.8%；截至2024 年3 月28 日末，2024 年PB 0.44x。
指數成分+高股息+經營築底，有望支撐興業估值修復。作爲上證50 等重要指數的成分股，興業銀行有望受益於ETF 資金流入。截至2024 年3 月28 日末，興業銀行2023 年股息率6.4%。
預計2024-2026 年歸母淨利潤同比增長0.26%/4.27%/6.38%， 對應BPS36.68/39.31/42.15 元。現價對應2024 年PB 估值0.44 倍。目標價20.33 元/股，對應2024 年PB 0.55 倍，現價空間25%，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅暴露。