玖龍紙業 (02689:HK)
公司造紙產能居全球第一，着力打造產業鏈一體化佈局。公司成立於1995 年，並於2006年在聯交所上市。目前公司在國內擁有十大生產基地，運輸優勢顯著，並在海外如美國、越南、馬來西亞佈局產能，獲取優質原料。截至FY2023 末，公司擁有造紙產能2112 萬噸，纖維原料產能472 萬噸，爲全球產能排名第一的造紙集團。伴隨着產能持續擴張，公司收入穩健增長，剔除受外部環境影響的FY2023，FY2022 公司實現收入645.38 億元，同比增長4.8%，FY2012-2022 十年收入複合CAGR 達到9.0%。
箱板瓦楞紙行業：供需弱平衡，原料構築競爭壁壘。1）需求：箱板瓦楞紙主要用於消費品外包裝，部分以產品包裝的形式間接出口，經濟相關性高，目前處於緩慢復甦階段；2）供給：進口紙供給增量有限，2024 年關稅減免的邊際衝擊趨緩；國內頭部大廠積極佈局海外基地及國內木漿產能，聚焦於競爭格局更優的高端箱板紙領域，前期高速產能擴張接近尾聲，2024 年已無新增產能規劃，供給有望迎來改善；3）庫存：紙廠庫存處於歷史中樞，產業鏈剛需備庫爲主；4）供需展望：2024 年開工率測算爲63.6%，同比提升0.7pct，供需格局略有改善，但仍處於歷史偏低位置；目前市場情緒已充分悲觀，紙價及原料價格向下空間有限。中長期維度，大廠集中度持續提升，小廠逐漸退出市場；高端紙盈利持續領先，低端紙盈利有望在行業格局優化後兌現。
公司：箱板瓦楞紙龍頭，盈利處於持續改善通道。公司爲箱板瓦楞紙行業龍一（2022 年銷量口徑市佔率爲23.4%），海內外基地佈局完善，自建物流運輸基礎設施，強化客戶服務能力。FY2023 公司噸紙虧損超100 元，但FY2024H1 已扭虧至噸紙盈利29 元，改善的驅動力來源於：
1）原料產能陸續投產，重塑產業鏈一體化優勢。禁廢導致公司全球廢紙回收網絡的產業鏈一體化優勢弱化，2022-2024 年公司新增619 萬噸原料產能（含262 萬噸化學漿、130萬噸化機漿及227 萬噸木纖維），帶動公司產品結構高端化和成本優化；同時木漿產能豐富支撐公司延伸漿紙系新產品，按照公司產能規劃，預計公司2025 年文化紙、白卡紙產能有望達到227、240 萬噸，佔公司造紙產能比重達到20%，高盈利紙種佔比提升，助力公司提升盈利中樞、平滑單品類週期波動。
2）資本開支趨緩，產能持續爬坡，緩解折舊及財務壓力。2021 年以來公司進入產能高速擴張期，資產負債率也從FY2020 末的48.6%快速提升到FY2024H1 末的64.9%。由於新增產能尚在爬坡，FY2023 公司噸紙折舊提升至222 元/噸，較高速擴張前的FY2013-FY2020 平均值高69 元/噸，但隨着產能利用率提升，FY2024H1 噸紙折舊已降低至160 元/噸。FY2023 爲資本開支的最高點，後續逐漸放緩，預計FY2025 公司資產負債率有望迎來改善，降低財務壓力。
3）煤炭價格回落，自備電廠能源成本優勢有望體現。公司各生產基地均自備熱電鍋爐，前期受高價煤影響，能源成本優勢並未體現。最新5500 大卡動力煤報價835 元/噸，較2022/2023 年均價1270/965 元/噸繼續回落，自發電較外採電成本優勢顯著。目前燃煤發電限制趨嚴，小廠因規模、效率、環保等因素影響，新產能難獲電廠批文，大廠自備電優勢有望持續強化。