投資要點：
事件：公司發佈2023 年年報，報告期內公司實現營收71.1 億元，同降2.4%；實現歸母淨利潤2.2 億，同增69.9%。測算23Q4 公司實現收入25.3 億，同增29.2%；實現歸母淨利潤0.5 億，同增41.1%。與之前業績預報一致，符合市場預期。分紅方案爲每10 股派現金2.51 元（含稅），分紅率爲45.57%。
投資評級與估值：考慮公司執行高端性價比戰略讓利消費者，預計毛利率將表現承壓，下調盈利預測，新增25-26 年盈利預測，預測公司24-26 年實現歸母淨利潤3.23、4.22、5.47 億元（24 年前次爲4.36 億元），同比增速爲47%、31%、30%，對應EPS 爲080、1.05、1.36 元（24 年前次爲1.09 元），最新收盤價對應24-26 年PE 分別爲29、22、17x，公司24-26 年預測淨利潤CAGR 爲30%，按PEG=1，給予2024 年30xPE，目標市值97 億，較2024 年3 月28 日收盤價仍有6%的上漲空間，維持增持評級。公司打造“全渠道+全品類”經營模式，線上渠道以抖音爲抓手，圍繞短視頻電商放量打造大單品賦能全渠道。線下渠道聚焦分銷業務，推動日銷品的穩步增長。社區零食店聚焦浙江省內，並與量販頭部企業開展合作輻射全國。
抖音渠道增速亮眼，分銷渠道表現穩健。分季度看，23Q1-Q4 公司分別實現收入19.0 億/9.9 億/16.9 億/25.3 億，分別同比-38.5%/-3.1%/+38.6%/+29.2%。公司執行“高端性價比”戰略，23Q3 收入同比轉正。其中23Q4 收入增量近6 億，我們判斷增量來源於抖音渠道的快速發展、綜合電商的恢復、年節期間線下分銷渠道優秀表現，以及子品牌小鹿藍藍的增長。分渠道看，23 年線上渠道實現營收49.51 億元，同增3.4%，其中天貓系/京東系/抖音分別實現營收17.38 億/11.97 億/12.04 億，分別同比-12%/-31%/119%。線下渠道，分銷/社區零食店/原有店型分別實現營收16.41 億/0.92 億/2.66 億。其中分銷業務同增11%，表現穩健。原有店型因門店調整下降明顯，截止23 年底，公司共有社區零食店149 家，原有店型266 家。
優化費用投放，盈利能力提升。23 年公司實現毛利率23.3%，同比下降3.4pct。其中23Q4公司實現毛利率20.8%，同比下降3.7pct。公司貫徹高端性價比路線，導致毛利率下降。
23 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲17.4%/3.2%/0.4%/0.1%，分別同比-3.6pct/-0.7pct/-0.2 pct/+0.0 pct。其中23Q4 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲16.3%/2.6%/0.2%/0.1%，分別同比-0.4pct/-1.8pct/-0.3pct/-0.2pct。公司控制推廣費及平台服務費，銷售費用率下降明顯。得益於費用率優化，公司盈利能力有所修復，23年公司實現淨利率3.1%，同比提升1.3pct。其中23Q4 實現淨利率2.0%，同比提升0.2pct。
堅持“高端性價比”爲總戰略，制定24 年營收百億目標。產品端，公司持續夯實堅果主品類，並聚焦優選一批零食大單品；渠道端，公司構建“抖+N”全渠道協同體系，通過短視頻電商的內容屬性不斷打造大單品，將規模效應帶來的盈利能力賦能全渠道；品牌端除三隻松鼠主品牌外，做強子品牌小鹿藍藍，小鹿藍藍經過三年發展年銷已經超5 億，並於23Q4 實現扭虧爲盈，公司強化小鹿藍藍兒童高端零食的差異化定位，往全渠道滲透。公司後續通過上游的原材料規模化集採、自主製造比例提升、物流優化及企業中後臺管理提效，盈利能力仍有提升空間。
股價表現催化劑：收入增長超預期，競爭格局改善核心假設風險：線上競爭格局加劇，門店拓展不及預期，食品安全問題