水泥扩份额，商混稳效益業績低於預期，4Q23 因減值撥備由盈轉虧
萬年青2023 年實現歸屬於母公司淨利潤2.3 億元，同比-41%，低於我們的預期(6.8 億元)，主要由於：1. 4Q23 水泥市場價格的修復弱於預期；以及 2.
減值撥備高於預期。由於4Q23 減值撥備較爲集中(1.5 億元，佔全年94%)，4Q23 歸母淨利潤爲-8028 萬元，環比由盈轉虧。考慮更低的水泥銷量和噸毛利假設，我們將公司2024/2025 年EPS 下調74.2%/74.0%至0.36/0.38元，預測2026 年EPS0.39 元。目標價下調18.2%至7.13 元，基於0.79x2024年P/B(2024 年BVPS:9.03 元)，較公司2015 年以來的平均P/B 低一個標準差，以反映行業需求或面臨見頂的前景。公司2023 年在聚焦主業和擴大份額上取得了成效，我們預計通過提升經營質效有助於公司更好地應對市場挑戰。維持“增持”。
水泥擴份額，商混穩效益
2023 年公司水泥銷量表現優於市場，擴份額取得成效。全年水泥熟料銷量2449 萬噸，同比-1.0%；同期江西省水泥產量同比-3.9%。噸毛利同比-16元/噸(-34.6%)至30 元/噸，是公司歸母淨利同比回落幅度較大的主要原因。
2023 年公司商混業務維持了平穩的增長，銷量同比+4.3%至636 萬方，儘管價格同比-50 元/方(-11.9%)至378 元/方，得益於成本的回落，單方毛利同比+1 元/方(+0.8%)至95 元/方，2023 年商混業務的毛利潤已佔公司40%(2022 年：29%)。 2023 年骨料業務收入同比-6.7%至3.3 億元，毛利率亦同比-11.7pct 至31.9%。
貿易業務收縮，控制資本開支，資產負債表仍強勁2023 年公司進一步聚焦主業，貿易業務收入同比-97.3%至4503 萬元，佔公司總營收比例已降爲0.5%(2022：14.9%)。我們認爲這有助於公司降低營運資本的佔用，改善經營性現金流。2023 年末公司應收賬款和票據合計21.9 億元，同比-8.0%。經營性現金流同比-9.7%至7.6 億元，顯著小於淨利潤降幅。2023 年公司資本開支收縮，投資性現金流-4.2 億元，同比-69.9%。
得益於資金使用更嚴格的把控，2023 年末公司扣除有息債務後仍持有淨現金13.7 億元，資產負債表仍然強勁。
行業供需關係仍承壓，提升經營質效應對市場挑戰在房地產銷售回暖仍待觀察、基建投資增長有所放緩的背景下，我們預計2024 年水泥行業供需關係仍將有所承壓。在此背景下，公司繼續提升經營質效或將成爲應對市場挑戰、平穩經營效益的關鍵。我們看好公司通過降本控費和提質增效提升經營質量，並鞏固區域市場主導企業之一的領先地位。
風險提示：房地產銷售恢復慢於預期，錯峯生產執行弱於預期。