事件：

公司近期发布2023 财年业绩报告：报告期内，实现营业收入535.3亿(+14.5%)，其中自营456.5亿（+13.1%），服务78.8 亿（+23.6%）；毛利118.7 亿(+19.95%)，毛利率22.2%(+1.0pct)；年度经调整净利润41.4 亿（+58.1%)；归母净利润实现亮眼增长，为21.4 亿(+463.5%)。拆分来看，2023H2 营业收入264.2 亿（-0.3%），其中自营收入224.5 亿（-1.9%），服务收入39.3 亿（+8.5%），毛利56.6亿（+3.4%），经调整净利润17.0 亿元（+20.9%），归母净利润5.80 亿（+269.5%）。

点评：

降本增效持续推进，用户规模稳步增长，公司盈利能力有望持续提升。高基数下23H2 公司营收占全年49.46%，较22 年同期小幅下降1.09pcts；23Q4 公司营收占全年27.71%，，较22 年同期降低7.24pcts。用户增长空间较大：公司年度活跃用户数进一步增长至1.72 亿人（+11.67%）但仍远小于京东集团年度活跃用户数6.88 亿人（23Q3），渗透率仅为25%，长期来看，健康消费增长潜力将得到进一步释放，成长空间潜力大；拆分来看，公司顾客2023 年ARPU 值为311 元/人（+2.57%）。公司供应链能力不断优化，控费效果仍在显现，盈利能力有望持续提升：报告期内，管理费用率小幅下降0.87pcts 至3.73%；研发费用率小幅下降0.36pcts 至1.98%；销售费用率基本保持稳定，为4.96%；履约费用率仍保持稳定，为9.98%;2023H2 公司毛利率从去年同期20.66%增长到21.36%。由此，公司归母净利润率提升3.19pcts 至4.0%，经调整净利润率提升2.13pcts 至7.7%，考虑到公司仓储配送能力已到达较高水平且履约成本会随经营规模的扩大而摊薄，公司盈利能力有望持续提升。

构建线上线下一体化服务体系，3P 业务推进优质医疗服务可及性。报告期内，商品销售（1P）收入为457.7 亿（+13.1%），占公司总收入85.42%（-1.3%）；医药零售线上平台、数字化营销及其他服务（3P 及其他）较明显增长，实现收入79 亿（+23.7%）。受新冠影响，2023H1 期间1P 与3P 及其他收入增速大致相当分别为32.5%、43.7%，2023H2 期间二者增速下降，分别为-1.7%、8.1%。商家入驻及用户量增长空间较大，2023 年公司平台第三方商家数超5 万（+150%）保持中高速增长，；用户日均问诊量达45 万次（+50.00%）。京东健康面对线上执业医生推出一系列解决方案，包括云诊室、诊后随访、专家联合会诊、临床科研、医生IP 品牌孵化等，不断催化医生在线上的诊疗效率和经验。京东健康还搭建了互联网医院质控体系并制定标准化诊疗路径，保障诊疗服务质量和医生线上执业安全。截至目前，京东健康互联网医疗质量管理委员会累计发布223 个标准化诊疗路径，以及12 项医疗质量安全管理制度。线下方面，京东健康体检中心北京店和宿迁店正式投入运营，京东健康还为上海近700 家药店开通线上医保支付功能，不断为用户提供多样化、高品质的综合健康管理服务。

AI 为本，发展新质生产力。2023 年，京东健康发布医疗大模型“京医千询”，基于大模型的AI 辅诊准确率超95%，提高了医疗提高了医疗诊断的效率和准确性，为用户提供了更快速、更精准的医疗健康服务体验。此外，京东健康正以“京医千询”为技术底座持续加快产品和解决方案的全面AI 化部署，助力行业降本增效和用户体验升级。在数字疗法领域，京东健康累计申请30 余项发明专利，涉及皮肤、睡眠、精神心理、糖尿病等多个领域，其中两项产品获批国家二类医疗器械证。在AI 处方方面，京东健康为北京海淀区搭建了AI 处方前置审核系统，日均审核处方超2 万张。我们认为公司基于大模型等新一代信息技术手段，持续迭代升级数字化、智能化解决方案，并对外开放应用，赋能医生、企业客户、医疗机构、政府部门等参与方，有望达到降本增效的效果，并推动“人工智能+”医疗健康的创新探索。

公司是医药互联网行业头部企业，鉴于公司零售药房业务逐渐成熟，在线平台业务增长势头强劲。预计公司2024-2026 年收入628.74/761.40/901.34 亿元，归母净利润22.00/26.98/37.32 亿元，每股收益为0.69/0.85/1.17 元/股，维持公司“买入”评级。

风险提示：企业盈利不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。