FY23 毛利率同比上升11.1 個百分點至41.8%
FY23 總收入同比下跌39.6%至49.8 億元(港元，下同)，低於我們預測59.7 億元16.6%，主因(一)人民幣貶值；(二)項目開發減少，建設收入同比下跌76.7%至10.2 億元。建設收入佔比由FY22 的52.9%下跌至FY23 的20.4%，由於建設業務的毛利率較低，佔比下降後整體公司總毛利率由30.7%上升至41.8%，高於我們預期的40.1%。FY23 建設業務毛利率爲15.3%，遠低於垃圾處理及發電業務的46.6%。由於一般及行政費用同比上升13.5%至6.6億元，相關開支佔總收入比例由FY22 的7.0%上漲至FY23 的13.2%，導致股東淨利潤同比下跌24.8%至10.0 億元，低於我們預測11.0 億元僅8.6%，FY24 產能不變，有利未來分紅比率提升
經過多年發展，公司的垃圾發電業務已具規模，近年產能增長趨勢放緩。FY23 垃圾日處理能力同比增長4.3%至43,690 噸，增長率低於FY22 的18.9%。建設/規劃中的產能同比下跌26.9%至10,850 噸。公司目標2024 年產能不變，包括建設/規劃中部份。我們認爲(一)未來資本開支放緩有助於增加提升分紅比率；(二)降低建設收入佔比，支持毛利率進一步上升。我們預計FY24-25 建設收入佔比分別下跌至16.3%及11.5%，同期公司總毛利率上升至46.0%及48.4%。
環衛業務發展可擴大公司收入來源
FY23 環衛業務加快發展，例如去年6 月公司中標32.6 億元人民幣25 年期河北省曲陽縣環衛長期合同。環衛及其他服務收入同比上漲50.7%至3.4 億元，所佔總收入比例同比增加4.1 個百分點至6.9%。我們預計收入佔比將於2025 年達到9.0%。雖然環衛業務的短期收入貢獻不大，但長遠可擴大公司收入來源。
維持“增持” 評級
因應FY23 業績，我們分別下調FY24-25 股東淨利潤預測2.8%、10.3%，並相應將目標價由4.50 港元調整至4.40 港元，對應8.5 倍2024 年目標市盈率及10.3%上升空間，維持“增持”評級。
風險提示：(一)項目開發延誤；(二)應收賬款風險；(三)併網電價大幅下跌。