事件：
公司發佈2023 年年報，2023 年實現營收20.65 億元，同比+41.26%，實現歸母淨利潤2.09 億元，同比+67.87%，實現扣非歸母淨利潤1.86億元，同比+64.48%。擬每10 股派息3 股，現金分紅1.34 億元，分紅率達64.06%。
鵪鶉蛋第二曲線清晰，大包裝帶動渠道結構改善2023 年公司實現營收20.65 億元，同比+41.26%，其中23Q4 實現營收5.72 億元，同比+26.51%，Q4 收入增速放緩，主因春節錯期擾動，公司鵪鶉蛋放量、大包裝鋪市持續進行，整體延續快速增長趨勢。產品維度看，魚製品實現營收12.91 億元，同比+25.87%，持續夯實龍頭地位。着力培育第二大單品鵪鶉蛋，2023 年突破3 億元，根據公告，當前產能擴容至1.6 萬噸，仍有8000 噸產能在建，有力緩解產能瓶頸，伴隨渠道覆蓋度的提升有望進一步擴大體量。積極打造“兩億級”單品豆乾和肉乾、“億元級”單品魔芋等產品系列，支撐品類豐富度提升。品規維度看，公司以大包裝+散稱規格擴容持續推動BC、KA 等渠道鋪市佈局及單點賣力提升，2023 年“大包裝+散稱”合計佔比超過50%，大包裝擴容也帶動公司渠道結構及品牌勢能提升。渠道維度看，公司保持原有傳統流通渠道優勢之外，加強KA、CVS 等現代渠道佈局，打造終端陳列與推廣，期末經銷商數量同比增加790 家至3057 家，帶動經銷營收同比+35.98%至16.66 億元。直營實現營收3.99 億元，同比+68.52%，核心增長極來自於線下零食量販店、抖音等渠道。
成本紅利疊加規模效應，釋放利潤空間
2023 年公司實現歸母淨利潤2.09 億元，同比+67.82%，淨利率10.13%，同比+1.60pct，主因鯷魚乾、鵪鶉蛋等成本紅利，及體量擴大後釋放規模效應。2023 年公司毛利率爲28.17%，同比+2.54pct，伴隨公司持續改進生產線智能製造水平，佈局上游鯷魚及鵪鶉蛋供應鏈，預計將帶動毛利率進一步上行。2023 年公司銷售費用率10.76%， 同比+0.09pct 保持相對穩定，管理費用率4.04%，同比-0.44pct，已體現一定規模效應。
產品渠道雙輪驅動成長，供應鏈優化有望釋放利潤空間公司以產品+渠道雙輪驅動成長，整體業績穩定性更強。產品層面，公司在辣滷小魚品類已做到行業領先水平，鵪鶉蛋第二曲線清晰，未來公司在辣滷品類優勢有望賦能其他品類。渠道層面，公司以大包裝及散稱規格牽引渠道結構升級和品牌勢能提升，而品牌勢能是大單品公司突破長期成長瓶頸的關鍵所在。公司從流通渠道起家，淨利率對比同業生產型公司相對較低，但公司持續加深上游供應鏈佈局，在肯尼亞建設鯷魚加工子公司，推動鵪鶉蛋供應鏈發展，生產端持續進行 技改帶動自動化、智能化水平提升，供應鏈優化有望釋放長期利潤空間。
投資建議：
我們預計公司2024-2026 年收入增速分別爲31.1%、24.4%、19.2%，淨利潤增速分別爲38.8%、28.4%、27.3%，看好公司鵪鶉蛋放量、大包裝鋪貨帶來的成長性，及品牌勢能提升所帶來的長期增長勢能，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲18.05 元，相當於2024 年28X 的動態市盈率。
風險提示：產品推廣不及預期，渠道拓展不及預期，市場競爭加劇。