提質增效經營優化，減值影響逐步出清
中國鋁業2023 年實現歸母淨利潤67.2 億元，同比大幅提升60.2%，主要受益於公司持續的提質降本以及資產計提減值影響的減小。公司全年資產減值7.55 億元，較2022 年的48.8 億減值規模大幅縮減。雖然2023 年電解鋁均價有一定下移，但公司的全要素對標降本緩解了鋁價下滑的影響。我們認爲雖然短期內雲南地區電解鋁復產壓力待釋放或將對鋁價構成一定壓力，但中長期電解鋁行業的產能硬性限制以及綠色能源用鋁需求將共同驅動鋁價中樞上行。基於復產預期下鋁價的下修,調整公司24-26E 淨利潤至83.7/113.4/120 億元（前值101/129/-億元）。考慮到公司的行業龍頭地位且是行業未來少有的仍有增量的公司之一，維持中國鋁業A/H“買入”評級，H 股目標價5.9 港幣（1.3x 24-25E 平均BVPS 4.10 元，與公司上市以來PB 均值一致；前值4.8 港幣）； A 股目標價8.6 元（較H 股溢價62%，與近三年來A/H 溢價一致；前值7.8 元）。
內修降本抵禦市場波動，全產業鏈佈局穩步拓展2023 年公司共生產氧化鋁1,667 萬噸，同比下滑5.5%，但精細氧化鋁產量同比提升16.3%至499 萬噸；生產電解鋁679 萬噸，同比微降1.3%。雖然期內SHFE 電解鋁均價同比下滑約7%，但受益於原料成本下行、一體化運營成本優勢以及全要素對標降本，公司原鋁板塊稅前利潤仍實現同比增厚15.6%至112.43 億元。重點項目方面，華昇二期 200 萬噸氧化鋁項目預計24 年末投產；華雲三期42 萬噸電解鋁項目（預計2H24 投產，淨增17 萬噸產能）以及中鋁青海50 萬噸項目（預計1H25 投產，淨增10 萬噸產能）仍將爲公司在全行業產能貼近天花板之下得到進一步擴張和能源結構優化。
短期鋁價或承行業復產之壓；中長期鋁價獲供需雙重支撐我們認爲儘管當前需求正在恢復，社會庫存臨近去庫拐點，但供應端壓力將一定程度上抑制旺季鋁價的上行動力。得益於電力供應壓力的緩解，雲南省政府已釋放少量電力負荷用於電解鋁復產（摺合產能約52 萬噸）。目前雖仍處枯水期，但西南地區的水位較爲充沛，市場對於豐水期規模性的復產預期逐漸增強。中長期來看，待本輪復產落地後行業產能將貼近4,500 萬噸天花板限制，供應增量將在2024 年之後面臨強制性約束。而在綠色能源轉型進程中，汽車輕量化以及風光電裝機提升爲電解鋁的需求帶來新的增長點，日漸突出的供需矛盾將有力支撐中長期鋁價的上行。
風險提示：復產進度超預期；需求增長不及預期。