事件：東方證券公佈2023 年報，歸母淨利潤及ROE 略好於業績快報。東方證券2023 年實現營收170.9 億元/yoy-9%；實現歸母淨利潤27.54 億元/yoy-8.5%，其中4Q23 單季營收33.9億元/yoy-49%/qoq-32%，4Q23 單季淨虧損1.03 億（4Q22 單季歸母淨利潤10.1 億）；2023年加權ROE3.45%/yoy-0.71pct。
收入拆分：投資與信用業務逆勢增長，手續費類業務隨行就市。2023 年公司經紀、投行、資管、淨利息、淨投資收益、長股投收入/yoy 分別爲27.8 億/-10%、15.1 億/-13%、20.3億/-23%、17.6 億/+8%、23.3 億/+35%、5.8 億/-12%，收入佔比如下：經紀24%、投行13%、資管17%、淨利息15%、淨投資收益20%、長股投5%（剔除其他手續費收入）。
業績歸因：4Q23 虧損主因權益市場波動下單季度投資收益虧損。4Q23 公司虧損（去年同期爲10.1 億），主因1）4Q23 單季投資淨收益（含匯兌）虧損0.1 億元，負向拉動4Q23主營收29.7pct（4Q22 投資盈利6.1 億元/3Q23 投資盈利9.5 億元）。2）單季主營收下降幅度顯著高於管理費下降幅度， 導致管理費率（ 管理費用/ 主營收） 高達99.2%/yoy+35.8pct/qoq+10.8pct。3）單季因長股投而計提資產減值2.5 億，環比增4.6 倍。
經紀業務隨行就市，金融產品銷售體現韌性。23 年公司的證券經紀業務收入市佔率1.63%，行業排名維持第20 名。公司客戶數量保持增長，期末客戶資金賬戶總數269 萬戶，yoy+10.3%；託管資產總額7378 億元。金融產品銷售保持韌性，财富管理轉型成效：23年公司權益類產品銷售規模103 億元，yoy2.3%；期末權益類產品保有規模457 億元，較期初-5.0%。信用業務方面，期末公司兩融餘額208 億元，較上年末+7.3%，市佔率1.26%；股票質押業務待回購規模58 億元，均爲自有資金出資，規模持續回落。
公募資管AUM 表現不及行業，參控股公募受降費政策影響利潤貢獻承壓。根據年報，從業績看，受公募降費政策影響，公司旗下公募利潤貢獻承壓：1）東證資管（全資公募子公司）：2023 年實現淨利潤4.9 億/yoy-41%，利潤貢獻18%；2）匯添富（持股35.41%）：
2023 年實現淨利潤14.2 億/yoy-32%，貢獻利潤18%，公募業務合計貢獻公司利潤36%/yoy-16pct。從規模看，根據Wind，2023 年市場非貨基AUM yoy+4.5%至15.99萬億，同節點匯添富非貨規模4476 億元/較年初-13%，其中主動權益基金規模1551 億/較年初-27%，佔比35%；2023 年末東證資管非貨規模1665 億元/較年初-13%，其中主動權益基金906 億/較年初-21%， 佔比54%，東方證券旗下公募AUM 表現不及行業。
經營槓桿提升，自營爲擴表主要方向。根據年報，23 年末公司總資產3837 億/較年初+4.2%，維持擴表的趨勢，期末經營槓桿3.46 倍/yoy+0.29 倍。自營投資是公司擴表的主要方向，期末公司自營交易和機構銷售交易業務餘額爲1547 億/yoy+20.4%。從結構上看，公司固收規模由22 年的1106 億增長至1330 億，權益類投資規模雖有提升，但是公司策略上選擇“交易類股票業務低倉位運行；高股息策略堅持適度擇時、優選個股”。
投資分析意見：下調盈利預測，維持買入評級。我們選取淨資產規模與東方證券相近的上市券商作爲可比公司：中信建投、國信證券、招商證券、光大證券。根據Wind 一致預測，平均2024E BPS 爲12.47 元/股，可比券商2024E PB 均值爲1.23 倍。考慮到東方證券2023 年輕資產業務均承壓（輕資產業務佔比營收60%），且減值損失同比大幅提升拖累利潤；但同時東方證券股價受國祥事件影響逐步緩解，疊加資本市場高質量發展政策加速出臺，A 股交投熱度有所回升，公司將受益於交投回暖及政策利好，綜合考慮下我們給予東方證券對標券商24E 平均PB 5%折價（1.17 倍），對應目標價爲10.37 元/股，較2024/3/27 收盤價上漲空間爲26%，維持買入評級。預計東方證券24-26E 淨利潤30.7/38.05/45.6 億（原預測24-25E 52.5、59 億），同比分別+11.5%/+24%/+20%。
風險提示：經濟下行；流動性收緊；居民資金入市進程放緩；東方證券於 7 月發佈關於公司董事接受紀律審查和監察調查的公告，關注公司治理風險。