公司概況：華北黃金珠寶龍頭，門店穩步擴張。（1）華北區域品牌積澱深厚。
公司前身爲北京菜市口百貨商場，初期從事百貨經營，2010 年成爲黃金珠寶專業經營公司。公司1997 年被授予“京城黃金第一家”，2006 年成爲商務部第一批命名的“中華老字號”企業，門店已入駐北京SKP 商場。（2）業績：1-3Q23公司收入/歸母淨利潤各爲123.7/5.9 億元，各同比增45%/66%；2019-22 年收入/歸母淨利潤CAGR 各爲9.4%/4.6%。（3）門店：截至2023 年6 月底公司共有門店數74 家，其中北京市（含總店）/華北其他地區（不含北京）/華北以外地區各爲52/15/7 家。
業務構成：黃金飾品貢獻主要毛利，電商渠道維持高增長。（1）分品類：①收入端：2019-22 年黃金飾品/貴金屬投資產品/貴金屬文化產品收入CAGR 各爲2.0%/27.7%/1.5%，收入佔比各爲36.4%/51.9%/8.5%。②毛利端：2022 年黃金飾品/貴金屬投資產品/貴金屬文化產品毛利率各爲18.3%/2.8%/12.7%，佔比公司總毛利各爲59.3%/13.0%/9.6%。（2）分渠道：2019-22 年直營店/電商/銀行渠道收入CAGR 各爲5.9%/47.7%/59.3% ， 2022 年收入佔比各爲84.94%/13.39%/1.59%，較2019 年各-8.66/+7.95/+1.08pct。1H23 電商子公司銷售同比增109.43%。
股權結構：背靠西城區國資委，管理層&員工激勵充分。（1）股權結構較爲穩定：公司實控人爲北京市西城區國資委（通過北京金正資產間接持股24.57%），明牌實業/恒安天潤/雲南開發各持有16.20%/13.28%/8.69%。（2）股權激勵：
公司設立時實施員工持股，2019 年12 月職工持股會（佔比13.25%，含752名員工）將間接持股還原至全體自然人直接持股；截至3Q2023，公司董事長趙志良先生/總經理王春利女士各持股3.21%/2.06%，管理層&員工激勵充分。
核心競爭力：產品高性價比，區域品牌走向全國。（1）堅持“標實價、賣真貨、賣好貨”，產品極具性價比。根據公司投資者關係活動記錄表，黃金飾品中，目前公司的按克計價黃金產品大部分爲零工費，少部分產品在按克計價基礎上加工費。我們認爲，公司北京總店爲自有物業，爲公司帶來較低的直營運營成本，從而轉化爲較強的價格優勢。（2）聚焦京津冀一體化，輻射主要重點城市。①電商：公司2014 年設立電商子公司，電商收入由2017 年2.2 億增長至2022年14.7 億，佔比由2.8%提升至13.4%，1H23 電商子公司銷售同比增109.43%。
公司目前已入駐8 家平台開設店鋪14 家，並設立自營線上商城。②線下直營店：
公司門店拓展規劃聚焦京津冀一體化，輻射主要重點城市。除京津冀外，2022年公司在西安/江蘇各新開5/1 家門店。我們認爲，公司有望通過線上直播、線下開店等方式提升品牌勢能，逐步由區域品牌走向全國化擴張。（3）新店爬坡貢獻較大業績彈性。2022 年公司北京（總店）/北京（不含總店）/天津區域平均每平方米營業面積銷售額各爲71.40/30.64/23.82 萬元，明顯優於陝西/內蒙古/江蘇（各爲4.05/7.55/11.79 萬元）等處在培育期的市場/新店。我們認爲，隨公司品牌勢能上升及新店逐步爬坡，業績有望增厚。
盈利預測與估值。我們對公司的盈利預測包含以下假設：
（1）收入端：公司在華北區域品牌積澱深厚，且線上仍處於快速增長階段（1H23 電商子公司銷售同比增109.43%），我們認爲，隨公司品牌勢能上升及新店逐步爬坡，公司市佔率有望持續提升。2023-2025 年公司收入各161.96/195.69/231.58 億元，各同比增47.4%/20.8%/18.3%。分品類看，我們預計，①貴金屬投資產品：2023-2025 年收入各同比增50%/25%/20%；②黃金飾品：2023-2025 年收入各同比增53%/18%/18%；③貴金屬文化產品：2023-2025 年收入各同比增25%/12%/12%；④鑽翠珠寶飾品：
2023-2025 年收入各同比增6%/2%/2%；⑤聯營銷售佣金：2023-2025 年收入各同比增-8%/-10%/-10%。
（2）毛利率：公司爲直銷模式，且根據公司定價政策（按照目標毛利率原則制定終端零售價格，按照“上調謹慎，下調緊跟”的原則調整銷售價格），考慮到2023 年上海金交所黃金現貨價格年均價相較於2022 年同比增15%，我們認爲，金價上行對公司2023年黃金產品（貴金屬投資產品、黃金飾品、貴金屬文化產品）有一定提振作用；2024-25年毛利率回歸正常水平（按照目標毛利率原則），因此，我們預計2023-2025 公司毛利率各爲11.1%/10.4%/10.1%，其中，①貴金屬投資產品：2023-2025 年毛利率各爲3.0%/2.9%/2.8%；②黃金飾品：2023-2025 年毛利率各爲19.2%/18.9%/18.9%；③貴金屬文化產品：2023-2025 年毛利率各爲13.0%/12.5%/12.5%；④鑽翠珠寶飾品：
2023-2025 年毛利率維持40%。
（3）費用端：公司爲直營模式，費用主要用於職工薪酬等，我們預計2023-2025 公司銷售費用率各爲2.7%/2.6%/2.6%，管理費用率各0.7%/0.6%/0.6%，財務費用率各0.2%/0.2%/0.2%。
綜上，我們預計2023-2025 公司收入各161.96/195.69/231.58 億元，各同比增47.4%/20.8%/18.3%；歸母淨利各7.0/8.0/9.1 億元，各同比增52.9%/13.7%/13.7%。
給予2024 年14-18x PE，對應合理市值區間112-144 億元，合理價值區間14.39-18.51元，首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示：金價波動風險，行業競爭加劇風險，市場低迷風險。