事件概述
2023 年公司實現收入/歸母淨利/經營性現金流淨額分別爲69.12/8.38/15.69 億元、同比增長22.05%/119.17%/-7.79%，業績符合市場預期，現金流下降主要由於應付賬款下降。
分拆上下半年來看， 下半年分別同比增長
29.05%/217.58%/-9.21% 。剔除政府補貼（ 22/23 分別0.77/0.85 億元）、公允價值收益(22/23 年爲0/0.48 億元)、股權激勵費用（22/23 年1.1/0.31 億元）以及匯兌收益（22/23年0.06/0.43 億元）影響後歸母淨利6.93 億元，同比22/21 年增長69%/17%。經營性現金流高於歸母淨利主要來自折舊。
公司末期股息每股0.7 港元，加中期股息全年股息派息比例爲53.33%（22 年全年分紅率爲67.29%），全年對應年股息率4.8%。
分析判斷:
拉珂蒂和奈蔻增速最高，分別來自開店和提店效。（1）23 年三大主品牌Koradior/ NAERSI /NEXY.CO 收入增速爲20.73%/18.38%/27.91% ， 收入佔比70%; 四大成長品牌LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/NAERSILIN 收入增速分別爲33.53%/20.35%/23.35%/22.33% ；新品牌FUUNNY FEELLN 增長11.95%，增速較低、開店放緩。（2）從店數看，門店淨減42 家，23 年Koradior/La Koradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNYFEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO 店數分別爲484/46/138/138/62/359/95/231 家， 其中La Koradior/CADIDL/NEXY.CO 淨開店3/10/30 家； Koradior /ELSEWHERE/FUUNNY FEELLN/NAERSI/NAERSILING 淨關24/15/20/24/2 家。（3）卓越商品體系成效逐漸顯現，店效增長明顯。直營/經銷/線上收入分別爲55.60/3.84/9.69 億元，同比增長80.43%/5.55%/8.5%；23 年直營/經銷門店爲1525/439 家，淨關30/12 家，直營店效/經銷單店出貨分別爲365/87 萬元，同比增長28%/18%，我們分析來自擴面積及卓越商品體系改革貢獻。天貓/唯品會/EEKA 時尚商城/抖音/其他的收入分別爲2.45/4.40/0.71/1.87/0.25 億元，同比增長4.13%/10.54%/-41.16%/38.69%/560.47% ， 佔比分別爲25%/46%/7%/19%/3%。（4）分地區來看，華北地區增速最高，優勢地區華東增速相對較低。華中/華東/東北/西北/華北/西南/華南收入分別爲5.93/19.44/3.71/5.15/7.15/10.51/7.55 億元，同比增長18.81%/18.14%/20.38%/35.16%/44.76%/23.99%/26.85%。
歸母淨利率增幅高於毛利率主要來自控費及其它收入貢獻。
（1）23 年公司毛利率爲75.30%、同比提升0.18PCT。23 年Koradior/LaKoradior/ELSEWHERE/CADIDL/FUUNNY/FEELLN/NAERSI/NAERSILING/NEXY.CO毛利率分別爲76.85%/81.26%/71.69%/69.56%/64.64%/74.27%/75.56%/76.07%， 同比增加1.80/1.49/-2.17/-2.35/2.86/-0.53/-1.69/-0.79PCT 。（ 2 ） 23 年公司歸母淨利率爲12.13% 、同比上升5.37PCT；剔除其他收入後公司歸母淨利率爲8.70%，同比上升4.20PCT 。23 年公司銷售/ 管理/ 財務費用率分別爲54.66%/8.81%/0.71% 、同比減少2.47/1.81/0.29PCT 。
其他收入/收入同比增加1.2PCT 至3.4%，其中主要爲0.85 億元補貼 (同比增長85.88%)，匯兌收益0.43 億元(同比增長562%)以及公允價值收益0.48 億元。所得稅/收入同比上升0.77PCT 至2.34%。
存貨仍處於健康水平，週轉天數下降。23 年末公司存貨爲11.53 億元，同比增長12.55%，存貨/收入爲16.7%，同比下降1.3PCT。存貨週轉天數爲天229 天，同比減少23 天；應收賬款爲7.17 億元，同比上升51.93%，應收賬款週轉天數爲31 天，同比減少3 天，應付賬款爲4.12 億元，同比下降11.36%，應付賬款週轉天數爲92 天，同比上升7 天。
投資建議
我們分析：1）公司四個成長品牌目前均不到200 家、仍有較大開店空間，今年有望逐漸恢復開店節奏；2）未來隨着大店佔比提升、門店優化升級，以及卓越商品體系改革成效進一步顯現，店效存在提升空間；3）公司淨利率仍存在提升空間。維持盈利預測，維持24/25 年收入預測爲82.44/98.22 億元，新增26年收入預測116.75 億元； 維持24-25 年歸母淨利預測10.64/13.90 億元，新增26 年歸母淨利預測16.87 億元；對應維持24-25 年 EPS1.51/1.97 元，新增26 年EPS 2.40 元，2024 年3 月26 日收盤價13.88 港元對應24-26 年 PE 分別爲8/6/5X（對應1 港元=0.93 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
卓越商品體系改革效果不及預期風險；店效提升不達預期風險；新品牌推廣投入加大風險；系統性風險。