盈利受投資波動影響
新華保險3 月27 日公佈2023 年業績。新準則EPS RMB2.79 可比口徑同比下滑60%，亦低於我們的預測RMB4.19。主要受投資波動影響，2023年總投資收益率1.8%，較上年4.3%有較大幅度下滑。DPS RMB0.85 較上年同期下降21%，降幅低於EPS 下降幅度，基於新準則2023 年分紅比率30.5%。新業務價值（NBV）在可比口徑下同比增長65%，增長強勁。公司調降了內含價值（EV）精算假設，對NBV 的影響爲24%。調整後的NBV較上年報告數字仍有25% 的增長。考慮到投資波動， 我們調降了2024-2026EPS 至RMB3.38/3.67/4.04（前值：RMB5.7/5.81/-），調整基於DCF 的目標價至RMB41（A）/HKD22（H），維持買入評級。
NBV 增長強勁
可比口徑下，2023 年NBV 同比增長了65%。考慮到去年新單保費（FYP）和年化新單保費（APE）的增長分別僅爲2.9%/25.7%，NBV 利潤率有明顯提升。從上下半年看，1H23 的NBV 同比增長僅爲17%，意味着下半年NBV的同比增速較高。公司分別調降了EV 投資收益率/折現率假設50/200bps至4.5%/9%，兩個假設的調整幅度比例爲1：4。投資收益率調整幅度與中國平安和中國人壽相當，折現率調整幅度與中國人壽相當，高於中國平安（150bps）。公司的兩個假設調整拉低了NBV 約24%，我們認爲在當前投資環境下屬於合理舉措。我們預期2024 年NBV 增長7.2%。
代理人渠道產能提升
代理人渠道貢獻2023 年全部NBV 的97%，是最重要的價值創造渠道，我們估計該渠道NBV 增速與整體相若；銀保渠道貢獻了13%NBV，與上年大致持平；但團險渠道NBV 貢獻爲-11%，抵消了上述兩個渠道的部分價值。
代理人數量從2023 年初的19.7 萬下降至年底的15.5 萬。考慮到代理人渠道的NBV 的高增長，反映出人均NBV 產能有較大幅度提升。我們認爲代理人數量在未來1-2 年可能仍將緩慢下降，代理人產能提升將是NBV 增長的主要推動力。
償付能力充足
2023 年底，新華保險的核心/綜合償付能力分別爲157%/278%，均較上年有所增長，我們認爲資產負債表穩健。2023 年，代表未來利潤的合同服務邊際（CSM）較上年下滑3.6%，反映過去幾年新業務增長疲弱影響了CSM增長。隨着新業務恢復增長，我們認爲CSM 有望逐漸企穩。2024 年，我們預期ROE 爲10.4%，利潤增長21%。
風險提示：NBV 增速大幅下滑，NBV 利潤大幅惡化，投資出現重大損失。