FY23：受地產行業下行影響，業績有所下滑；維持“買入”公司發佈FY23 業績：營收同比-2%至564 億；整體毛利率同比-3.2pct 至11.2%；歸母淨利潤同比-27%至23 億，整體業績有所下滑，主要受房地產行業下行拖累。考慮地產市場下行對開發業務的影響，我們調整收入和毛利率假設，調整公司2024-26E EPS 至0.65/0.72/0.76 元（24-25E 前值：0.83/0.93 元）。參考可比公司2024E PE 估值3.8 倍（Wind 一致預期），考慮公司土儲主要位於三四線城市，我們認爲公司2024E 合理PE 估值爲3.4倍，調整目標價至2.44 港幣（前值：4.22 港幣），維持“買入”評級。
銷售重拾增長，貨值保持穩定
2023 年，公司合同銷售金額428 億，同比+6%，銷售重拾增長；合同銷售均價12122 元/平米，同比+12%，銷售回款率超100%。2023 年，公司權益合同銷售額進入當地排名TOP3 的城市有18 個，與22 年持平，權益銷售排名首次進入行業TOP30，市佔率迎來穩步提升。在不考慮新拿地情況下，公司2024 年計劃推貨1016 億，同比-9%，雖有所下滑，但考慮公司存量土儲結構有所優化，且在手現金充裕，可能會根據市場情況動態補貨，後續需要關注市場邊際變化。
投資力度有所減弱，存量土儲結構有所優化
2023 年，公司新增全口徑土儲建面184 萬平，同比-22%，對應地價98 億，同比-13%，拿地強度22.8%，同比-5.0pct，投資力度有所減弱。截至23H2末，公司擁有全口徑土儲建面1880 萬平，對應23 年全口徑銷售面積的覆蓋倍數爲5.3 倍，對應權益比例83%，土地儲備相對充裕。在堅持執行“三個主流”的拿地策略下，公司土儲結構迎來優化，截至23H2 末，東部/中部/西部/東北地區的存量土儲佔比分別爲55%/28%/15%/2%，其中去化率較高的東部和中部區域佔比均較22H2 末提升3pct。
槓桿負債規模下降，債務結構持續優化
截至23H2 末，公司三道紅線指標保持綠檔，淨負債率/扣預資產負債率/現金短債比分別爲46.0%/65.7%/1.5x，同比-2.8pct/-3.0pct/-0.1x。公司融資渠道保持暢通，年內成功增發了40 億境內債，期限爲3-5 年，成本區間3.05%-3.90%，均低於公司平均融資成本，但由於以港元計價的借貸利息成本上升，23 年公司平均融資成本同比+0.4pct 至4.6%。公司期末有息負債436億，同比-8%，非人民幣債務佔比同比-7.2pct 至33%，債務結構有所優化。
我們認爲，在當前境內融資渠道保持暢通、境外債發行成本高企的背景下，公司將繼續通過增發境內債置換陸續到期的境外債，進一步優化負債結構。
風險提示：三四線城市地產銷售恢復弱於預期；盈利能力不及預期；外匯風險。