核心觀點：23 淨利略高於預期，但每股派息同比下滑浙江滬杭甬發佈2023 年業績，實現總收入170 億元（重述後同比+10.7%）、淨利潤52.2 億元（重述後同比+0.9%）。23 淨利潤略高於我們預期（50.3億元）。22 年Q4 申嘉湖杭高速出表產生處置收益18.8 億元，使業績基數較高。剔除該事項後，23 年公路業務利潤同比增長98%（重述後），主因車流量復甦、業績基數低、兩龍公司稅項抵免。23 年券商利潤同比增長12%，其他業務利潤同比增長9%。由於23 年公路成本高於預期，我們將2024/2025/2026 年淨利潤預測調整至56.2/59.7/62.3 億元（前值56.5/60.7/-億元）。我們調整目標價至6.26 港幣（前值6.40 港幣），仍基於分部估值法，其中公路貼現率WACC 爲6.8%。公司擬派發2023 年度股息0.32 元/股（同比下降15%），折股息率7.1%（2024/3/27 收盤價）。維持“買入”。
經濟復甦驅動出行需求回升
23 年收費公路收入/分部利潤同比增長15%/1%，貢獻歸母淨利潤約七成。
剔除申嘉湖杭處置收益後，公路分部利潤同比增長98%，主因：1）經濟復甦驅動客車流量大幅改善；2）22 年受疫情影響，基數較低；3）兩龍公司以前年度未確認稅務虧損抵扣。公路分部利潤較21 年增長22%。分路段看，滬杭甬高速通行費較21 年增長14%，內生增長強勁；上三高速通行費較21 年下降11%，受到杭紹臺高速（22 年2 月全線通車）的分流影響；兩路段合計約佔總通行費的六成。杭徽/徽杭/舟山跨海大橋通行費收入較21 年增長15/28/29%，受益於旅遊需求釋放；三路段合計約佔總通行費的兩成。
23 年證券盈利逆勢錄得增長
23 年證券業務收入/分部利潤同比增長5/12%，貢獻歸母淨利潤約14%。儘管23 年A 股市場交投活躍度下降以及滬深300 指數下跌，但公司券商業務逆勢錄得增長，其中投行、期貨、證投爲主要增長點。23 年，公司券商業務佣金及手續費收入同比增長6.2%，利息收入同比增長2.6%；證券投資收益同比增長51%，主要受益於債券市場走強。
因公路改擴建資本開支或提高
公司在23 年Q4 投資甬臺溫/黃衢南/永藍高速，投資支出達到17.7 億元，我們預計收購項目對24 年淨利有小幅利好。公司披露24 年資本開支計劃達到62 億元（23 年實際支出33.3 億元），仍有10.6 億元計劃用於股權投資。甬金高速金華段與紹興段、乍嘉蘇高速已在23 年底啓動改擴建，24 年投資計劃達到37.8 億元，我們預計24-26 年資本開支仍較大。
風險提示：車流量增速低於預期，A 股市場成交量低於預期，路網分流程度高於預期，資本開支規模高於預期，收費標準超預期下調。