事件
公司公告2023 年報。23 年全年，公司實現總營收40.49 億元，同比-16.16%，歸母淨利0.63 億元，同比-53.90%，扣非歸母淨利0.07 億元。23Q4，公司實現總營收9.74 億元，同比-2.65%，歸母淨利0.30 億元（22Q4 爲-0.06 億元），扣非歸母淨利0.09 億元。
23Q4 業績改善，北區、中區收入實現增長
1）23Q4 收入同比降幅較Q3 收窄，歸母淨利同比扭虧、環比增長。23Q4 公司收入同比-2.65%，降幅較23Q3 收窄15.65pct，歸母淨利同比扭虧，環比增長456.45%。
2）23Q4 液奶業務收入同比增長，23 年全年常溫奶酪棒及餐飲工業奶酪收入實現增長。23Q4 公司奶酪/液態奶/貿易分別實現收入7.21/0.90/1.60 億元，同比分別-21%/+19%/+1199%，23 年全年三者收入同比分別-19%/-4%/-5%。23 年市場環境變化等影響，公司奶酪收入下滑，但常溫奶酪棒受益於渠道拓展和場景破圈逆勢增長；餐飲工業奶酪實現收入8.88 億元，同比+7.61%。
3）23Q4 北區、中區實現正增長。23Q4 公司北區、中區、南區分別實現收入3.48/4.45/1.79 億元，同比分別+8%/+6%/-30%；23 年全年以上三區域收入同比分別-24%/-10%/-12%。
4）公司持續推進渠道精耕。公司對經銷商分級管理，優化經銷商佈局，23 年末經銷商數量5036 家（較年初淨減少182 家），覆蓋約80 萬個零售終端；電商渠道大力發展抖音、快手等興趣電商平台，拓展美團、餓了麼等即時零售業態；餐飲工業終端開發效果明顯，與鮑師傅、樂樂茶、外婆家等建立良好合作。
23 年利潤率短期承壓，23Q4 現改善
1）23 年毛利率短期承壓，影響公司淨利率水平。23 年全年，公司淨利率/毛利率分別爲1.97%/29.24%，同比分別-1.62/-4.91pct；銷售/管理/研發/財務費用率分別爲23.18%/3.66%/1.12%/0.63%，同比分別-2.06/-1.38/+0.06/+1.05pct；此外，其他收益和所得稅費用兩者佔總營收比重同比分別+0.82/-1.19pct。公司毛利率下滑主要是受原材料市場行情與匯率雙重波動影響，奶酪和貿易板塊毛利率下行，23 年奶酪/貿易/液態奶板塊毛利率同比分別-3.72/-8.80/+0.64pct。
2）23Q4 期間費用率優化帶動淨利率提升。23Q4 公司淨利率/毛利率分別爲3.04%/24.97%，同比分別+2.62/-8.30pct；銷售/管理/研發/財務費用率同比分別-9.87/-2.06/-0.98/+0.85pct。
3）非經常性收益主要爲政府補助、投資收益等。23 年公司非經常性收益共0.56億元，其中包含計入當期損益的政府補助0.48 億元、投資收益0.26 億元等。
奶酪市場長期潛力仍足，公司產品力、市佔率領先我國奶酪市場仍處於早期成長階段，長期看增長潛力大；公司23 年奶酪和奶酪棒市場份額保持行業首位，分別爲36.8%/42.8%，較22 年分別提升1.0/1.7pct；公司研發活力足，23 年推出有機奶酪、慕斯奶酪杯、奶酪布丁等新品。
投資建議
我們預計公司24/25/26 年歸母淨利分別爲1.25/1.70/2.27 億元， 增速97.28%/35.83%/33.51%，對應3 月26 日PE 56/42/31 倍（市值71 億元），維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險。