核心觀點：
事件：公司發佈2023 年全年業績。2023 年公司收入986.24 億元，同比+6.51%；歸母淨利潤48.09 億元，同比-9.31%。
液奶延續穩健增長，持續推動結構升級。分產品：2023 年蒙牛液奶收入820.71 億元，同比+4.86%，2023H2 液奶同比+4.73%。其中特侖蘇全年在較高基數基礎上仍實現較快增長，有機系列延續10%+增長，帶動結構升級；常溫酸預計仍承壓，低溫酸實現逆勢增長。2023 年冰淇淋/奶粉/奶酪收入分別爲60.26 億元/38.02 億元/43.57 億元，同比+6.61%/-1.56%/+299.81%，奶酪高增主要系妙可藍多並表貢獻。
奶價下行期費用投放加大，經營利潤率如期提升。受益於奶價下行和結構升級，2023 年公司毛利率同比提升1.85pct 至37.15%。奶價下行期公司加大線下營銷及推廣力度，銷售費用率同比+1.41pct 至25.54%，品宣費用率同比+1.69pct；行政費用率持平。2023 年公司歸母淨利潤同比下滑，主要系大包粉減值及境外分紅導致預扣稅增加影響；公司經營利潤率同比+0.40pct，符合此前利潤率提升目標。
盈利能力有望逐步改善，分紅比例提升至40%。展望2024 年，公司持續推動渠道精耕和產品升級，收入端預計實現中低個位數增長，利潤率有望逐步提升。公司2023 年擬提高分紅比例至40%（2022 年爲30%），現金股利同比+21.03%，龍頭乳業高分紅潛質逐步顯現。
盈利預測與投資建議。預計24-26 年蒙牛歸母淨利55.03/61.47/67.63億元，同比+14.43%/+11.71%/+10.02%。參考可比公司，給予2024 年15 倍PE 估值，對應合理價值22.80 港元/股，維持“買入”評級。
風險提示。產品升級不及預期；原材料成本上行；食品安全風險。
備註：如無特殊提示均使用人民幣爲貨幣單位，港幣兌人民幣匯率爲0.92。