健康险承保改善衆安國際出表推升EPS
衆安2023 EPS RMB2.77 相比上年扭虧（2022：RMB-0.76），略低於我們的預期RMB2.88。公司在2H23 將旗下衆安國際出錶帶來一次性投資收益RMB3.78bn。衆安國際擁有在中國香港地區運營的衆安銀行、衆安人壽以及ZA Tech。不考慮一次性收入的EPS RMB0.2 亦實現扭虧，主要因爲保險業務的投資收益同比好轉所致，2023 年保險總投資收益率1.9%（2022：
-1%）。綜合成本率（COR）可比口徑同比上升1pct 至95.2%，受消費金融承保惡化拖累，但整體業務仍能夠保持承保盈利。考慮到投資波動，我們預計2024-2026 EPS 爲RMB0.29/0.34/0.41（前值：RMB0.45/0.55/-），下調基於DCF 的目標價至HKD20（前值：HKD29），維持“買入”評級。
健康險承保改善
2023 年健康生態總保費達到98.06 億元，同比增長9.2%，同比增速爲公司上市以來的最低水平，顯現出增長動力趨弱。但值得一提的是重疾險保費同比增長131%，表現亮眼。自營渠道保費較2022 年同期上漲45%，佔健康生態總保費的44.5%。健康生態承保改善，COR 同比小幅下降1.4pct 至87.2%（賠付率34.2%+費用率53%），亦好於上半年的92.5%。賠付率同比下降14.8pct，但被費用率13.4pct 的上升部分抵消。健康險是公司承保表現最好的險種，貢獻了2023 年總保費的三分之一，但貢獻的承保利潤超過八成。我們預期健康生態2024 COR 爲89%，平穩中略有提升。
其他板塊增長較快
數字生活（電商/航旅/創新）佔總保費四成以上，同比增速達42%，是公司2023 年增速最快的板塊。該板塊承保盈利不高，2023 COR 同比持平於99.5%。消費金融業務COR 同比上升6.5pct 至96.4%，消費信貸信用質量有所惡化，但承保表現依然健康。消費金融生態貢獻總保費比例接近兩成，全年同比增長23%，但下半年僅僅同比增長2%，顯現出更謹慎的增長策略。
車險僅貢獻5%的總保費，2023 年同比增長25%。COR 略微改善2pct 至95.4%。我們預計非健康險板塊2024 年的保費增速仍將快於健康險。
保險業務扭虧
2023 年保險主業扭虧，我們估計調整後的ROE 爲1.6%（2022：-6.8%）。
公司自2021 年開始，始終能夠維持承保盈利。衆安國際雖然出表，但其損益仍將按衆安持股比例（45.04%），通過合營及聯營企業收益影響上市主體的盈利表現。衆安國際尚未盈利，但我們預計其虧損將逐漸收窄，對衆安保險的利潤壓力有望不斷降低。
風險提示：健康險增長大幅下降，COR 大幅惡化，投資出現重大損失。
