可復美品牌表現亮眼，帶動23 年業績高增
23 年營收35.24 億元/yoy49%（H1/H2 增速63%/39%），淨利潤14.52 億元/yoy44.9%，經調整淨利14.69 億元/yoy39%。受膠原棒等明星大單品帶動，可復美23 年營收快速增長，我們判斷仍處品牌勢能放大的成長期，膠原棒天花板仍高，膠原乳/膠原舒舒貼/焦點面霜/秩序系列等發力空間大，24-25 年有望延續高增。可麗金23 年處調整階段，24-25 年伴隨嘭嘭次拋/大膜王/膠捲面霜等產品發力，增長有望提速。我們預計24 年公司重組膠原液體/固體制劑有望獲批，帶來新增長動力。預計24-26年EPS1.82/2.28/2.68元（原預計23-25 年1.40/1.76/2.08 元），可比公司24 年Wind 一致盈利預測PE29 倍，考慮到公司化妝品業務維持較快增長、醫美產品有望獲批或將構建新增長點，有望帶來業績及估值彈性，給予24 年30 倍PE，目標價HKD59.10 元(人民幣兌港元匯率1.0825)，維持“買入”評級。
23H2 銷售費用率已有顯著優化，線上直銷領銜增長23 年毛利率83.6%/yoy-0.8pct，經調整淨利率41.7%/yoy-3pct。銷售費用率33%/yoy3.1pct（
23H1/H2 分別爲35%/32%，H2銷售費用率有明顯優化）。
管理費用率2.7%/yoy-2pct，研發費用率2.1%/yoy0.2pct。截至23 年底，產品已覆蓋1500 家公立醫院/2500 傢俬立醫院及診所/650 個連鎖藥房品牌/6000 家CS 及KA 門店。23 年直銷收入24.21 億元，營收佔比68.7%，其中通過DTC 店鋪的直銷收入21.55 億元/yoy77.5%；面向電商平台的線上直銷1.78 億元/yoy42.7%；線下直銷8850 萬元/yoy39.6%。23 年經銷收入11.04 億元/yoy14.6%，營收佔比31.3%。
23 年可復美高速成長，可麗金處調整階段
可復美：23 年營收27.88 億元/yoy72.9%。我們預計膠原棒營收佔比超1/3。
23 年上新膠原乳及膠原舒舒貼；同時品牌進一步豐富產品系列，“秩序系列”專爲油痘敏肌膚人群研製。24 年3 月焦點面霜已亮相，主打膠原充能、修垮垂，後續表現可期。可麗金：23 年營收6.17 億元/與22 年持平，處調整階段。24 年伴隨嘭嘭次拋/大膜王/膠捲面霜等產品發力，增長有望提速。
研發進展持續突破，重組膠原應用前景有望持續擴寬3 月13 日公司官網公佈重組膠原蛋白三螺旋結構的研究進展，實現CHO細胞高效表達重組人膠原蛋白的技術突破。截至23 年12 月，公司已開發了超過40 種不同類型的重組膠原蛋白，並已經成功構建出三類具有三螺旋特徵的重組膠原蛋白（低溫鬆散三螺旋/常溫穩定三螺旋/高溫緊密三螺旋）。
隨着表達效率提升、生產成本下降，重組膠原臨床應用前景有望持續拓展。
風險提示：增長放緩/新品上市進度較慢/股東減持。