事件：釩鈦股份於2024 年3 月25 日晚發佈2023 年年報，實現營業收入143.8億元，同比下降4.7%，歸母淨利潤10.6 億元，同比下降21.3%；歸母扣非淨利潤爲10.5 億元，同比下降19.3%。2023Q4 單季度歸母淨利潤1.9 億元，同比增長61.3%，環比下降29.1%。
點評：
釩價下跌拖累業績表現。2023 年五氧化二釩價格逐季下跌，2023Q1-2023Q4五氧化二釩均價分別爲13.7/11.2/10.3/8.6 萬元/噸。2023 年釩產品收入52 億元，同比下降10%；產量折五氧化二釩4.98 萬噸，同比增長6.1%；銷量爲5.0萬噸；毛利率27.45%，同比下降4.6pct；年均售價（不含稅）爲10.4 萬元/噸，同比下降12%，成本下降至7.6 萬元/噸，同比下降6%，主要系原料成本下行。
鈦業務盈利整體穩定。2023 年鈦白粉收入34.3 億元，同比下滑6.0%；毛利率10.6%，同比增長3.0pct；鈦白粉銷量25.5 萬噸，同比增長6.5%；鈦白粉產品年均售價1.3 萬元/噸，同比下跌12%，毛利率10.6%，同比增長3.0pct，主要系成本降幅超過產品價格降幅所致。鈦渣銷售8.2 億元，同比下滑6.5%；鈦渣銷量19.3 萬噸，同比增長7.8%；毛利率0.8%，同比下滑2.4pct。
2024 年公司儲能領域釩產品預計銷量同比增長82%。2023 年公司釩產品在儲能領域產銷量超過8800 噸五氧化二釩當量。繼2023 年與戰略合作伙伴大連融科順利完成合作計劃後，2024 年公司加大釩儲能領域用釩的投放量，與大連融科簽訂年度供應16000 噸釩原料的戰略協議，較2023 年同比增長約82%。
儲能用釩預計同比大增，鋼鐵用釩降幅或有收窄，有望拉動釩價回升。目前釩渣加工成氧化釩的產能利用率已超過80%，釩供應量大幅增加難度加大。據我們統計，2023 年釩電池儲能電站招標項目規模超900MW/3864.5MWh，容量同比增長119%；另有開工釩電池項目超過442MW/2252MWh，容量同比增長753%；預計2024 年釩電池交付量將同比大增。鋼鐵領域中螺紋鋼需求或持續下降，但製造業用鋼或有增加，鋼鐵用釩用量降幅或有收窄，釩價中樞有望上移。
盈利預測、估值與評級：假設2024/2025/2026 年五氧化二釩均價10.5/11.0/11.5萬元/噸，預計2024/2025 年歸母淨利潤爲12.1/13.7 億元（較前次預測下調39%、38%），新增2026 年預測爲15.3 億元，同比增長14%/14%/12%，對應當前股價的PE 分別爲24/21/19 倍。我們認爲受益於全釩液流電池的發展，公司釩製品價值有望重估，維持“增持”評級。
風險提示：釩、鈦等產品價格大幅回落風險；電解液合作項目進度不及預期風險。