經營穩健，期待需求改善與利潤提升
23 年營收986.2 億元（同比+6.5%），經營利潤61.7 億元（同比+13.8%），歸母淨利潤48.1 億元（同比-9.3%）；23H2 營收475.1 億元（同比+5.9%），經營利潤29.0 億元（同比-0.2%），歸母淨利潤17.9 億元（同比+15.3%）。
23 年公司液態奶業務表現穩健，奶粉業務有所承壓；利潤端看，奶價下行/費效比提升等因素共同帶動公司經營利潤率提升40bp 至6.3%，以高質量增長繼續領跑行業。展望24 年，公司有望在需求穩步改善/創新產品拓展/成本維持低位等影響下、經營持續向好。我們預計公司24-26 年EPS 分別爲1.39/1.53/1.66 元，參考可比公司24 年PE 均值16x（Wind 一致預期），給予公司24 年16xPE，目標價24.19 港幣（前值41.00 港幣），“買入”。
液奶業務整體穩健，高端白奶與低溫白奶延續良好增勢剔除妙可藍多並表影響，公司23 年內生收入同比+3%左右。23 年公司液態奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他收入分別爲820.7/60.3/38.0/43.6/23.7 億，同比+4.9%/+6.6%/-1.6%/+229.8%/-32.1%；23H2 營收同比+4.7%/-1.8%/+6.6%/+170.9%/-41.3%。液態奶維持穩健增長，常溫白奶延續上半年的增勢，其中高端白奶特侖蘇受益下沉市場禮贈需求恢復、動銷表現良好；低溫業務全年實現正增長、領先份額持續擴大，24 年有望在公司持續投入品牌建設與消費者教育的基礎上趨勢持續向好。奶粉業務後續隨庫存消化、小品牌出清後市場份額有望持續提升。奶酪業務高增主因22 年12 月起妙可藍多並表。
奶價持續下行，23 年毛利率同比+1.8pct、OPM 同比+40bp23 年公司毛利率同比+1.8pct 至37.2%（23H2 同比+1.9pct 至35.8%），主要受益於23 年全年奶價持續下行。23 年銷售費率同比+1.4pct 至25.5%（23H2 同比+2.3pct），對應23 年毛銷差同比+0.4pct 至11.6%（23H2 同比-0.4pct）。此外，23 年計提存貨減值3.2 億元。23 年公司歸母淨利率同比-0.9pct 至4.9%（23H2 同比+0.3pct）；23 年公司OPM 同比+0.4pct 至6.3%（23H2 同比-0.4pct）。24.3.26 日起，盧敏放擔任董事會副主席，卸任總裁；高飛擔任總裁及執行董事，高飛歷任蒙牛營銷總經理等多個核心崗位，爲公司元老級人才，接任後有望平穩過度、帶動公司持續向好發展。
23 年分紅比例有所提升，維持“買入”評級
分紅層面看，23 年公司分紅比例由22 年的30%提升至40%，後續仍有提升空間。考慮消費需求改善節奏偏緩，我們下調盈利預測，預計24-25 年EPS 爲1.39/1.53 元（前次1.74/2.04 元），引入26 年EPS 1.66 元，目標市值952.27 億港幣，目標價24.19 港幣，“買入”。
風險提示：原材料價格波動、宏觀經濟表現低於預期、食品安全問題。