事項：
揚農化工發佈2023 年年報，2023 年公司實現營收114.78 億元，同比-27.41%，實現歸母淨利潤15.65 億元，同比-12.77%。其中Q4 實現營收22.04 億元，同/環比-18.63%/-0.14%，實現歸母淨利潤2.04 億元，同/環比+31.09%/-13.81%。
揚農化工發佈2023 年度利潤分配方案，每股擬派發現金紅利0.88 元，預計派發現金紅利3.58 億元，股利支付率爲22.85%。
評論：
去庫週期銷量亮眼，降本增效利潤率維持高位。2023 年農藥價格持續下行，下游採購趨於平淡，揚農化工仍顯示出了強勁的出貨能力，2023 年全年公司原藥業務實現銷量9.65 萬噸，同比+10.43%，製劑業務實現銷量3.57 萬噸，同比+2.36%，實現略微增長，但受價格的影響，原藥業務實現營收73.83 億元，同比-22.20%，製劑業務實現營收16.76 億元，同比-1.22%。2023 年，基礎化工品價格呈下行趨勢，公司的原材料成本有所優化，公司在毛利率上保持了基本穩定，2023 年實現銷售毛利率25.60%，同比-0.08PCT，另一方面，由於公允價值變動形成的正收益和計提壞賬的衝回，公司在費用端有了大幅改善，最終實現銷售淨利率13.65%，同比+2.29PCT，達到了近五年的最高水平。
北半球去庫開始，期待農藥週期修復。2023 年，農藥行業處於去庫週期，原藥價格持續下滑，根據中農立華數據，2023 年揚農化工產品中的草甘膦、聯苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等產品均價分別爲3.28、17.78、13.95、10.97 萬元/噸，同比-48.64%、-39.10%、-33.58%、-22.84%，截至2024 年3 月24 日，上述4 個產品價格分別爲2.56、13.80、10.80、10.00 萬元/噸，處於2015 年9月至今的12.18%、0、0、0 分位數。從2022H2 的農藥去庫開始，南半球已經歷了兩個需求旺季，庫存已基本恢復正常水平，2024 年春北半球的第二個旺季開始啓動，2024 年下半年農藥週期有望迎來修復，公司作爲國內農藥行業的龍頭有望充分受益。
優創、優嘉項目快速推進，背靠中化保障銷售。2023 年，公司快速推進優創一期和優嘉四期項目，優創一期已於11 月前實現從室外向室內的轉段作業，截至年底工程進度爲22%，優嘉四期二階段項目在 11 月底完成調試，並且迅速達產達效，2024 年有望貢獻業績。項目的快速推進需要銷售的保障，2024年公司預計對中化體系公司銷售的關聯交易金額爲54.59 億元，同比+85.66%，將爲公司新項目產能的消化提供有力保障。
投資建議：我們堅定看好農藥龍頭揚農化工的長期發展，在先正達的護航及公司自身內生的創新能力下，預計公司的業績將表現出較強的韌性。由於農藥價格仍有所下滑，我們下調2024、2025 年盈利預期，預計2024-2026 年公司歸母淨利潤爲17.09 / 20.83 / 23.18 億元（2024/2025 前值爲19.24/21.34 億），同比分別爲+9.2% / +21.9% / +11.3%。根據可比公司PE 及公司自身情況，我們給予公司2024 年15x P/E，目標價格63.15 元/股，維持“強推”評級。
風險提示：農藥價格持續下行；農藥去庫不及預期；項目建設不及預期；