黄金的本质：保值且对标美元的类信用商品黄金是具有商品、货币与金融三重属性的特殊商品，其根本是一种类信用货币，兼具保值与对标美元的特质。保值，因而具有高通胀性；对标美元，则其机会成本是美元的收益率，即美国实际利率。

驱动的分支：避险投资，具长期配置价值

黄金是公认的避险资产，从长周期来看具备较好的投资回报率。当市场遇到黑天鹅事件时，避险情绪往往会推高黄金价格。实际上，避险仍是通过影响实际利率来影响黄金价格：风险事件→ 预期央行下调名义利率 → 实际利率下降 → 黄金价格上升。例如：如2020 年3 月市场避险情绪浓厚，但黄金却出现大幅下跌，主要原因是市场为获取短期流动性暂时抛售黄金。当流动性危机消失后，金价修复性反弹。

50 年走势复盘：大通胀与大衰退

大历史观来看，1969 年至今纵横50 多年，黄金价格历经3 轮大周期，其中大小共计5 轮牛市。紧扣“实际利率=名义利率-通货膨胀”的逻辑，所有黄金价格的上涨均可纳入三个维度：

第一级别，全球工业化驱动下的大通胀时代，表现为大通胀+强加息模式，由通胀主导实际利率进而触发黄金牛市；第二级别，美国经济衰退引致的降息周期，表现为弱通胀+强降息模式，衰退级别越大，降息刺激越强，进而金价涨幅越大；第三级别，地缘政治事件冲击，触发避险情绪，进而刺激黄金配置。在此将按驱动的级别分层复盘，揭示黄金牛市背后的驱动。

黄金后市展望

近十年利率驱动是黄金中短期交易的锚，遵循美国经济周期，美国自繁荣向衰退，全球市场涌入黄金避险。本轮美国经济虽然呈现韧劲模式，但随高利率持续，可以看到其经济周期，自前端房地产、制造业部分衰退，逐步向后端消费、就业部门传导。虽然下行依旧呈现较强韧劲，但趋弱趋势不改。

南方上海金ETF

南方上海金ETF(159834)紧密跟踪黄金资产的价格变化，在追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化的前提下，致力于为投资者提供与业绩比较基准表现接近的投资回报。

风险提示

1、 黄金贵金属基本面、国际市场等方面发生预期外变化；2、 历史数据测算并不能完全代表未来表现。