事件：公司3 月26 日發佈2023 年年報，受市場變化影響，2023 年全年實現營業收入40.49 億元，同比-16.2%；受原材料市場行情變動及匯率波動等影響，歸母淨利潤6344 萬元，同比-53.9%；扣非歸母淨利潤717 萬元，同比-89.6%，利潤高於此前業績預告中樞。其中，單23Q4 實現營業收入9.7 億元，同比-2.7%；歸母淨利潤及扣非淨利潤分別2956/908 萬元，同比扭虧爲盈。
C 端下滑B 端降速，Q4 推出芝士零食系列新品以煥新產品線。分業務看，公司奶酪/貿易/液態奶分別實現營收31.37/5.67/3.33 億元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；奶酪板塊23 年雙位數下滑，但下半年降幅較上半年有所收窄。受規模效應削弱疊加原材料市場行情與匯率波動的雙重影響，主要原材料成本較上年同期上升，導致公司奶酪板塊毛利率同比下滑3.72pcts。奶酪業務細分下：即食營養/家庭餐桌/餐飲工業分別實現營收19.01/3.48/8.88 億元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。①以低溫奶酪棒爲代表的即食營養系列23 年加速下滑，常溫奶酪棒受益於渠道拓展和場景破圈實現逆勢上漲。②以奶酪片爲代表、主打早餐場景的家庭餐桌系列23 年營收下滑，但23 年下半年降幅環比收窄。③受益於出行鏈恢復及餐飲消費場景復甦，餐飲工業系列整體維持增長但亦有降速。
渠道拓展及場景破圈，積極佈局新零售渠道。分區域看，北區/中區/南區同比-23.8%/-9.6%/-11.7%， 分銷售模式看， 公司在經銷/ 直營/ 貿易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。公司在渠道模式上積極求變，大力開發烘焙、零食量販、母嬰等特渠，加大新零售渠道資源投入。經銷商數量上：23 年末公司共有經銷商5,036 家，全年減少182 家，銷售網絡覆蓋約80 萬個零售終端。
成本上升毛利率承壓，Q4 主動控費+股權激勵費用衝回改善利潤水平。23年毛利率29.24%，同比-4.92pcts。歸母淨利率1.57%，同比-1.24pcts。盈利能力下行主因高毛利產品奶酪棒佔比下降，乾酪等原材料價格上漲。費用端23年公司銷售/管理費用率23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。其中單Q4分別爲21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主動收縮銷售費用投放，股權激勵費用在Q4 衝回改善了利潤水平。
投資建議：公司積極加強品牌建設，根據凱度統計23 年奶酪市場佔有率持續提升，穩居第一。隨着Q4 推出衆多零食形態的C 端新品，未來產品端建議關注公司C 端高毛利產品形態創新及新品反饋，渠道端隨着零售新渠道場景開拓，以及B 端餐飲供應鏈領域專業化服務優勢打造，或能帶公司走出困境。預計公司24-26 年歸母淨利潤分別爲1.3/1.8/2.3 億元，同比+98.4%/39.3%/31.7%，當前股價對應P/E 分別爲56/40/31X，維持“推薦”評級。
風險提示：食品安全問題，原材料價格上漲，奶酪行業競爭加劇，新品銷售不及預期。