2023 年清潔能源板塊支撐公司整體增長，派息比率有所提高。安瑞科2023 年核心盈利同比增長4.4%至12.8 億元（人民幣，下同），高於我們/市場預期5/8%。唯整體毛利較我們預期低3%，主要因爲化工板塊收入/毛利率低於我們預期13%/2.2 個百分點，同時液態食品的毛利率亦低於我們預期約3 個百分點。清潔能源板塊支撐公司整體增長，收入/毛利分別大增41%/44%（高於我們預期13%/15%），抵消另外兩個板塊不如預期的部分影響。氫能產品銷售繼續高增，2023 年收入增長59%至7 億元，合乎預期。公司同比提高末期息25%，全年分紅比例由2022 年41%增至49%。
海上清潔能源產品支持板塊增長，化工板塊收入有待回穩。我們預期清潔能源板塊仍處於較快的增長期（2023-26 收入複合增長19%），當中海上清潔能源在手訂單仍同比上升1.1 倍，整體在手訂單同比增長54%至166億元，足以覆蓋我們2024 年預測收入的90%，預期2024 年板塊毛利率大致同比持平。氫能板塊方面，管理層預期2024 年收入將同比增長42% 至10 億元左右，較去年指引約一倍的增長轉保守，我們認爲當中因素是部分收入應分配在合營公司。至於去年化工板塊在2022 高基數下收入同比回落16%，我們認爲2024 年該板塊的收入端仍將小幅下跌~4%，目前公司化工板塊在手訂單在2023 年底僅爲11 億元，爲過去兩年的谷值，雖然公司接單至發貨可以在1 個月內完成，但目前我們並未有確定板塊收入有反彈的訊號。
未來3 年保持11%盈利複合増長，估值仍有提升空間。我們微調2024/25年每股盈利預測-0.1%/+0.9%，以反映化工/液態食品較保守的毛利率，以及氫能產品略爲減慢的收入預期。目前預測公司未來3 年盈利複合增長約爲11%。我們重新以12.3 倍2024 市盈率作爲公司估值基準（過去5 年平均），因過去兩年的歷史平均足以反映公司在氫能板塊高速成長下市場所認同的估值。我們將目標價重訂爲9.04 港元（前值爲9.82 港元），維持買入。目前我們認爲公司的盈利仍依靠清潔能源板塊的成長，年內催化劑預期是化工板塊的收入轉穩，或氫能板塊新的產品/合作項目有所進展。