EPS 下降12.1%
中國人保3 月25 日公佈2023 年業績。EPS RMB0.5 可比口徑同比下跌12.1%，低於我們的預期RMB0.57。受投資波動影響，集團總投資收益率從上年的4.6%下降至2023 年的3.3%。DPS RMB0.16，較上年RMB0.17略有下降，降幅低於EPS 下滑幅度。壽險新業務價值（NBV）增長強勁，可比口徑下同比增長105%，NBV 利潤率提升是主要推動因素。產險綜合成本率97.8%，可比口徑同比上升1.2pct，由損失率上升1.2pct 所致，費用率同比持平。考慮投資波動， 我們調整2024-2026EPS 至RMB0.59/0.64/0.69（前值：RMB0.69/0.79/-），維持目標價RMB5.6（A）/HKD3.8（H），維持買入（H）/持有（A）評級。
壽險：NBV 強勁增長
壽險健康險NBV 強勁增長，可比口徑同比增長105%；規模達到RMB6.5bn，也是該公司歷史最高水平。其中健康險增長尤其強勁，壽險/健康險NBV 分別增長70%/183%。考慮到壽健險合計新單保費（FYP）在2023 年僅增長了12%，意味着NBV 利潤率有大幅提高。雖然價值利潤增長迅猛，現金利潤同比下降。受投資波動影響，壽健險利潤可比口徑同比下滑30%。中國人保在2023 年調降內含價值（EV）精算假設，投資收益率從5%降至4.75%（分紅萬能）和4.5%（傳統險），折現率從10%降至9%，與同業相比略寬鬆。我們預期該公司2024 年壽健險NBV 增長9.4%。
財產險：非車險承保全面改善
中國財險車險COR 可比口徑同比上升2.4pct 至96.9%，損失率上升2.1pct，費用率上升0.3pct。2023 年出行上升以及較爲頻繁的巨災可能對車險COR造成影響。非車險則全面改善，我們估計非車險COR 可比口徑同比下降1.1pct 至99.1%，這是2019 年以來第一次非車險整體取得承保盈利，反映過去幾年該公司在改善承保質量方面取得積極進展。其中意健險（97.7%）同比改善顯著；企財險（103.8%）和責任險（107%）雖然未能實現承保盈利，但都降低了COR；農險COR（95.8%）略有上升，仍處於較爲健康的水平；其他業務（95.5%）表現良好。我們預計2024 年COR 維持穩定。
資產負債表穩健
中國人保核心/綜合償付能力比率在2023 年底分別爲194%/251%，處於健康水平。公司2023 年ROE 爲9.6%，較過去幾年的雙位數略有降低，隨着投資表現企穩，我們預計其ROE 將重回兩位數水平，我們估計2024 年ROE爲10.3%，利潤增速22%。
風險提示：NBV 增長大幅惡化，COR 大幅惡化，投資出現重大損失。