23 年歸母淨利同比增3.33%，維持“增持”評級據公司23 年年報，23 年實現營收655.77 億元（yoy+31.03%）；歸母淨利5.16 億元（yoy+3.33%）。我們根據24 年至今實際金屬價格更新金屬價格假設，最終預計24-26 年EPS 0.69/0.92/1.05 元（前值0.74/0.87/-元），可比公司PE（2024E）均值爲19.9X（Wind 一致預期），給予公司24 年19.9X PE，對應目標價13.77 元（前值11.90 元），維持“增持”評級。
黃金冶煉業務量增明顯，但盈利能力承壓
23 年公司黃金產/銷量分別爲74/74 噸（yoy-+58%/+60%），白銀產/銷量分別爲952/903 噸（yoy+15%/11%），電解銅產量爲20 萬噸（yoy+1.4%），硫酸產/銷量分別爲132/131 萬噸（yoy-2%/+11%）。23 年公司毛利率2.72%（yoy-1.03pct），下降主因黃金冶煉業務單噸毛利下降（由9.4 元/克下降至8.4元/克）疊加金價同比上漲，毛利率由2.46%下降至1.87%。其他業務中，電解銅毛利率同比持平、白銀毛利率同比上升、硫酸毛利率由正轉負。公司費用控制有效，期間費用率下降0.43pct 至1.49%，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比下降0.01pct/0.13pct/0.02pct/0.28pct。
積極推進金礦資源勘採，23 年計提資產減值準備影響利潤公司一直通過多種方式增加自給原料的供應，截至23 年年末，公司及子公司已完成儲量備案的查明金資源儲量爲150.38 噸。在山東省煙臺市牟平區內的礦山主要有遼上金礦、臘子溝金礦、福祿地金礦、東道口金礦等礦山。
其中遼上金礦擴界擴能採選項目關鍵手續均已獲批，預計於26 年投產；公司持有萬國礦業20.87%股份，萬國礦業23 年售金約1.32 噸，淨利潤3.91億。23 年公司共計提資產減值準備約1 億元；其中因需求減弱針對砷類和硫酸產品計提存貨跌價損失合計約0.7 億元，棲霞金興所轄礦山停產形成資產減值約1052.79 萬元。
金價連續創新高，看好 24 年黃金板塊的投資機會根據華泰宏觀《金價是否需要“恐高”？》（2024-3-7），三月初黃金價格連續上漲屢創新高，主要原因爲投資者對於另類資產配置和避險的需求上升。
疊加近日的 3 月 FOMC 會議中，聯儲局整體表態超預期偏鴿，金價一度在 3 月 21 日突破 2200 美元/盎司大關。種種跡象表明，目前市場對於聯儲局降息節奏及步伐的確定性均在快速上升，同時近期金價加速上漲推動了黃金消費市場的需求攀升，黃金價格的正反饋機制正在形成。因此我們預計金價將在長期延續震盪上行走勢，隨着價格及需求的同步上漲，我們看好24 年黃金板塊的投資機會。
風險提示：金礦投產進度不及預期，聯儲局降息節奏不及預期。