事件：2024 年3 月25 日，藥明合聯發佈2023 年年報，公司全年實現銷售收入21.24 億元，同比強勁增長114.4%，毛利5.60 億元，同比增長114.3%，淨利潤2.84 億元，同比增長82.1%，經調整淨利潤4.12 億元，同比增長112.1%，業績表現超預期。
新籤項目和漏斗管線持續顯著增長，臨床後期和PPQ 項目儲備商業化潛能。
全年新籤綜合項目數50 個，總數達到143 個；其中臨床II 期項目13 個（比去年同期+6 個）、III 期項目8 個（比去年同期+5 個），包括5 個生產工藝驗證（PPQ）項目已安排在無錫基地，即將提交新藥上市申請BLA，未來後端項目將貢獻更多收入。公司堅持跟隨和贏得分子的發展戰略，累計將47 個外部項目轉至公司管線，並且2023 年幫助全球客戶提交15 款ADC 新藥的IND 申請。除傳統的ADC 項目外，公司還服務多個XDC 項目，ADC 和XDC 綜合項目分別爲129 個和14 個，收入分別爲18.88 億元（+106.6%）和2.36 億元（212.5%），覆蓋RDC、PDC、PEG 等多種分子類型，生物偶聯藥管線呈多元化趨勢。
無錫基地實現一站式生產佈局，新加坡商業化產能順利建設中。無錫基地2023 年9 月、12 月投產雙功能產線以及千級連接子及有效載荷設施，實現了抗體中間體、載荷連接子、偶聯原液、偶聯製劑等ADC 四個核心板塊一站式佈局，更好簡化偶聯藥供應鏈、大幅縮短生產週期並且保證質量。未來產能建設節奏：
（1）無錫基地產能擴充，建設第二條mAb/DS 雙功能生產線和DP 產線，預計雙功能產線2024 年Q4 上線；（2）新加坡基地已經開工建設，預計2026 年投入運營，規劃1 條mAb/DS 雙功能生產線、1 條DS 生產線和1 條DP 生產線，滿足客戶臨床及商業化生產需求。公司預計2024 年CAPEX 將大幅增長至15.5億元，主要用於新加坡基地建設。
在手訂單和客戶數量不斷提高，客戶結構多元化發展。截至2023 年末，公司在手訂單爲5.79 億美元，增速達到81.9%；客戶數量爲345 個，同比提高30.2%，公司已經和全球TOP10 大藥企中的6 個合作，佔公司總收入的24%，覆蓋默克、羅氏、禮來等大藥企和科倫博泰、映恩生物等創新Biotechs。分地域看，2023 年北美、中國、歐洲收入增速分別爲91%、116%和184%，收入佔比爲40.1%、31.1%和23.4%，多個地區客戶收入實現了強勁增長。
投資建議：藥明合聯是全球領先的一站式ADC CRDMO 龍頭，業績持續高增長，我們預計2024-2026 年公司實現營業收入32.00/47.03/67.26 億元，同比增長50.7%/47.0%/43.0%，歸母淨利潤5.60/9.09/13.71 億元，對應PE 爲33/20/13 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：需求下降風險、技術迭代風險、業務擴張風險、市場競爭風險、海外擴展和經營風險等。