報告摘要：
業績符合預期，並 表同程旅業Q4營收增速高於指引。2023全年來看，公司實現營收119 億元/+81%/vs2019Q4+61%，經調整淨利潤22 億元/+240%/vs2019Q4+42%，經調整淨利潤率18.5%/+8.7pct；2023Q4 單季來看，公司實現營收31.4 億元/+110%/vs2019Q4+61%，經調整淨利潤4.8億元/+1188%/vs2019Q4+15%，經調整淨利潤率15.3%/+12.8pct，2023Q4受並表同程旅業&呀諾達影響收入端增速高於指引。
分部收入來看，住宿預訂收入增速高於指引，國內酒店間夜量較2019 年同期增長超70%。住宿預訂收入增速超指引，2023Q4 實現住宿預訂收入8.8 億元/+73%/vs2019Q4+42%，國內酒店間夜量vs2019Q4+70%，國際酒店間夜量恢復至2019 年同期水平；交通票務收入14.7 億元/+95%/vs2019Q4+25%，國內&國際機票量vs2019Q4+16%；其他業務收入7.9 億元/+236%/vs2019Q4+417%，酒店管理業務快速發展，在營酒店門店數達1400 家，Q4 並表同程旅業助力業務版圖持續擴張。
毛利率有所下滑，管理費用率持續下降。2023Q4 公司銷售成本爲9.7 億元，實現毛利21.7 億元，毛利率環比2023Q3 -5.4pct/同比2022Q4 -0.9pct至69.2%，淡季機酒價格下降和並表影響拉低毛利率；費用端，伴隨整體業務高速增長，2023Q4 公司銷售費用同比+72.8%至11.3 億元，銷售費用率爲35.8%/環比-2.7pct，開發服務費和管理費用分別爲5.2/1.1 億元，分別同比+40.6%/-41.2%，開發服務費用率環比提升2.3pct 至16.4%，管理費用率下降2.3pct 至3.6%。
GMV 提升顯著，多渠道拓展推動付費用戶數快速增長。2023Q4 公司實現GMV 535 億元/+111%/vs2019+30%，，take rate 環比2023Q3 +1.3pct 至5.9%；2023 全年來看，公司實現GMV 2451 億元/+97%/vs2019+45%；用戶端，多渠道拓展下公司付費用戶規模快速提升，2023Q4 月均MPU 3750萬/+54%/vs2019+38%，APU 2.3 億/+25%；2023 年公司約80%的月活躍用戶來自於微信小程序，用戶結構中86.9%的註冊用戶來自於非一線城市，微信平台新付費用戶中約72.7%來自非一線城市。
投資建議：同程旅行作爲下沉市場OTA 龍頭，背靠騰訊和攜程的流量及庫存資源競爭優勢突出，國內業務競爭力持續提升；積極佈局國際市場，有望推動中長期收入&業績增量釋放。我們預計公司2024-2026 年經調整淨利潤分別爲27/32/39 億元，對應PE 分別爲15/13/10 倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟風險，行業競爭風險，上游供應商擠壓利潤等