員工總數同比增長目標控制在5%， 2024 年有望實現盈收平衡。
我們認爲增長預期重置已基本完成，本次爲一年多以來我們首次上調營收預測。
重申“買入”評級，上調目標價至12.39 港元（6.0 倍2024 年P/S）。
此港股通報告之英文版本於2024 年3 月20 日上午6 時10 分由華興證券（香港）發佈。中文版由華興證券的徐浩瀚（證券分析師登記編號: S1680520080002）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。
金蝶國際於2024 年1 月5 日公佈了初步業績（點擊此處查看我們的相關報告）。本篇報告我們主要討論公司在3 月 19 日業績會上陳述的近期經營情況和管理層指引。
營收指引具備可實現性，但要達成ARR 目標需雲蒼穹創造更大貢獻：金蝶國際更新了營收指引，表示2024-2026 年營收CAGR 爲15%-20%、ARR（年度經常性收入）GAGR 爲30%。我們認爲公司應能夠達成指引區間下端業績。基本面來看，我們預計金蝶國際在諸如高端製造、生物科技、高科技和新材料等熱門垂直行業的客戶獲取將進一步推動雲星空的營收擴大（我們預測2024-26 年同比增長14%-16%），同時在大企業板塊的市佔率提升將成爲主要業績推手。我們也預計ERP 分部營收在我們的預測期內僅低單位數下降，因爲管理層明確表示一次性國產化相關項目營收將入賬ERP 分部。我們現預測金蝶國際2024-26 年ARR 將以28%的CAGR 增長，略低於指引，主要是因爲金蝶在擴大企業客戶市佔率的同時對其提供產品的標準化水平有所擔憂。
盈利方式更清晰、更具說服力：金蝶國際雲業務2H23 實現營業利潤7,800 萬元人民幣（營業利潤率3%），首次迎來營業利潤層面的盈虧平衡。我們預計這一改善趨勢將持續進行，並預測2024 年整體毛利潤爲4,800 萬元人民幣，主要是考慮兩方面：1）管理層決心將2024 年的員工總人數增長率控制在同比5%左右；2）經常性收入貢獻加大和基礎設施利用率更高，推動毛利率持續提升。我們認爲以上兩項措施有效且可行。我們預計2024年毛利率同比提高1.8 個百分點、雲業務分部2H24 營業利潤率達到4%。
期盼已久的業績上調：由於ERP 分部表現趨於平穩，我們對2024-25 年的總營收上調2%-3%。我們下調雲業務分部的營收預測，主要是因爲公司重新調整了收入分類。我們假設毛利率改善，由此將2024-25 年毛利潤預測上調5%-6%。我們預測金蝶國際將在2025 年實現6%的淨利率。
重申“買入”評級，小幅上調目標價至12.39 港元：我們維持2024 年6 倍的P/S 目標倍數不變。我們將2024 年的營收預測較前值上調2%，人民幣兌港幣匯率更新至1.10（之前爲1.12），並在公司近期的股票回購之後假設流通股數量減少，由此得到新目標價每股12.39 港元，較前值上調2%，對應10.6 倍/ 8.3 倍的2024 年/25 年ARR。我們認爲金蝶國際將受益於中國長期的電子化機遇以及軟件國產化的持續開展。
風險提示：宏觀環境持續疲軟；ERP 軟件系統替換週期延長；大客戶獲取慢於預期。