2023 年收入保持正向增長，但盈利略遜預期
公司2023 年收入同比增加1.7%至314.5 億元（人民幣，下同），較我們預測低2.0%，但在醫藥企業業績普遍不佳的情況下保持正增長。分板塊看，原料產品（維生素與抗生素等）、功能食品和其他業務受產品價格影響，收入分別同比下降9.7%與8.9%，但佔收入超八成的成藥業務收入同比增加4.6%，引領總收入保持正增長。由於腫瘤藥克艾力集採及疫情後維生素降價等原因，毛利率同比微降1.4 個百分點，行政費用略微高於預期，導致股東淨利潤同比下滑3.6%至58.7 億元，較我們預測低4.5%。
預計腫瘤藥收入將於2024 年起重拾增長
由於2023 年主要產品克艾力集採降價後收入大幅減少等原因，公司腫瘤藥2023 年收入同比下降16.4%，但第四季度單季恢復同比正增長，預計該板塊2024 年起收入增速將顯著回升，2023-26E 收入 CAGR 爲21.0%，基於：1）克艾力集採影響已於2023 年充分反映，2）22 年初上市的米託蒽醌脂質體注射液處於銷售上量期，骨鉅細胞瘤藥物納魯索拜單抗與大腸癌藥物伊立替康分別於23 年9 月獲批，這些產品將引領腫瘤藥收入回升。
神經系統藥物將維持穩健增長
公司神經系統藥物2023 年收入同比增加12.1%，預計2024-26 年將維持穩健增長，基於：
1）主要產品恩必普銷售收入還有增長空間：恩必普雖然上市多年但剛需強大，2023 年銷售收入穩健增長。由於產品近年來在OTC 與電商等方面非常成功，銷售收入仍有提升空間。2）公司2022 年從廣州銘康生物收購的銘復樂兩年來銷量迅速增加，2024 年初又獲批用於急性缺血性卒中的溶栓治療，未來將爲公司神經系統業務貢獻新的增長點。
未來5 年爲新產品收穫期，GLP-1 與ADC 等領域新藥有望爲公司帶來新的增長點公司預計未來5 年將有50 多項新產品及新適應症獲批，其中2024-26 年重點關注：1）兩性黴素B 脂質體與伊立替康脂質體有望於2024 年在美國獲批；2）用於乳腺癌治療的抗體偶聯物（ADC）DP303C 有望於2025 年獲批；3）用於糖尿病與減重的司美格魯肽類似藥及GLP-1 新藥TG103 有望於2026 年獲批。兩性黴素B 與伊利替康脂質體如能在美國獲批, 將提升產品全球知名度與產品銷量。GLP-1 受體激動劑與ADC 藥物屬於全球關注的賽道，如產品成功上市將獲資本市場關注。
目標價調整至9.00 港元，維持“買入”評級
由於2023 年業績略遜預期，我們將2024-25E 收入及股東淨利潤預測分別下調4.5%、5.6%及2.6%、6.1%。根據調整後DCF 模型，目標價調整至9.00 港元，維持“買入”評級。
風險提示：（一）藥品降價幅度超越預期；（二）新藥臨床試驗及審批進度慢於預期；