存貨減值擾動，盈利能力暫時承壓
天賜材料發佈年報，2023 年實現營收154.05 億元（yoy-30.97%），歸母淨利18.91 億元（yoy-66.92%），扣非淨利18.24 億元（yoy-67.08%）。考慮公司可轉債利息，我們略上修公司期間費用，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲14.82/17.57/23.88 億元（前值2024-2025 年15.07/17.60億元）。參考可比公司 24 年Wind 一致預期下平均PE 15 倍，考慮電解液行業已處於盈利週期底部，行業成本曲線較爲陡峭。盈利能力見底或早於其他環節，公司成本優勢顯著，給予公司24 年合理PE 30 倍，對應目標價23.11 元（前值21.93 元），維持“買入”評級。
23 年盈利能力因電解液價格回落明顯下降
公司Q4 歸母淨利潤1.39 億元，同/環比-89.74%/-70.00%，主要系產品價格下降以及資產減值損失1.46 億元（估計主要系原材料碳酸鋰與產品磷酸鐵價格下降較快所致）。公司2023 年電解液銷量39.6 萬噸，同比+24%，但受六氟磷酸鋰等原材料價格回落、電解液價格下降等影響，盈利能力同比下降。2023 年整體毛利率25.92%，同比-12.05pct，淨利率11.96%，同比-14.23pct。23 年期間費用率同比+2.93pct 至9.97%，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別爲0.66%、4.16%、4.19%、0.97%。經營活動現金淨流量22.74 億元，同比-45.38%。
Q1 六氟磷酸鋰價格企穩，龍頭停產或爲見底標誌電解液價格主要受六氟磷酸鋰主導，22 年下半年以來隨着六氟磷酸鋰供給過剩，帶動電解液單價與毛利走低。但從24 年初至今，六氟磷酸鋰價格已經出現企穩態勢。3 月9 日公司公告對3 萬噸液態六氟磷酸鋰（折固約1 萬噸）產線進行停產檢修。我們認爲公司作爲行業內成本領先的龍頭停產或爲價格觸底的重要信號，我們預計後續六氟磷酸鋰價格向下波動空間有限，且六氟磷酸鋰產能過剩幅度較小，若需求向好，不排除後續價格反彈。
深化產業鏈一體化，提升核心成本優勢
23 年12 月7 日，公司公告投資不超過10.7 億元建設3 萬噸碳酸鋰項目，建設週期預計14 個月，投產後可實現年收入25.3 億元。該項目建成後，可深化公司電解液產業鏈一體化，打通從礦-碳酸鋰-六氟磷酸鋰/磷酸鐵鋰的全生產流程，提升產品的核心成本優勢。另外，公司對於新型鋰鹽LiFSI 佈局領先，有助於公司保持競爭優勢，增厚利潤。另外，24 年3 月25 日，公司公告23 年度擬派發分紅5.77 億元，佔當年歸母淨利潤的30.49%。
風險提示：電解液需求不及預期；LiFSI 應用程度及盈利能力不及預期；六氟磷酸鋰價格下降快於預期。