業績概覽：23 年海外案例數增長超預期，收入符合預期，業績仍有所承壓。
23 年公司實現收入14.8 億（+16%，括號內爲同比，下同），淨利潤0.49 億（-77%），經調淨利潤1.8 億（-16%）。
海內外案例總數達24.5 萬例（+33%）。收入增速慢於案例數增速，主要系①過往發貨節奏較快，遞延在23 年確認的收入減少。②下沉市場拓展+產品結構變化（ASP 較低的Comfos 和兒童系列產品佔比提升），預計ASP 小幅下滑。
案例數：23 年海外案例數超3 萬例，歐美澳市場超預期1）國內：案例數21.2 萬例（+15%），23H2 新增案例數12.6 萬（較22H2/21H2 分別增長18%/22%，較H1 環比提速），表現優異。
2）國際：案例數3.3 萬例，其中23H1 僅0.94 萬例，主要來自巴西Aditek 貢獻，歐洲、澳新、北美市場仍處前期市場宣傳及爬坡期；H2 以來歐美澳市場迅速放量，驅動全年海外案例數超預期。
23 年收入拆分：國際市場佔比提升至10%。
23 年收入：90%國內市場+10%國際市場。
1）國內（87%矯正方案+2%口掃儀銷售+1%其他服務）：23 年收入13.3 億（+5.5%），其中隱形矯治收入12.8 億元（+6.0%），毛利率65.7%（+1.9%），降本增效持續。
2）國際（歐美澳市場等銷售、巴西Aditek）：收入1.45 億。
盈利能力：國內降本增效卓有成效，但海外前期投入較大，整體業績有所承壓國內市場分部利潤同增30%，經調淨利率超19%，得益於生產工藝改進，單位生產成本下降。但海外拓展前期人員成本、營銷推廣費用較大，規模效應尚未釋放，整體盈利能力仍有所承壓。
23 年來看：毛利率62.4%（+0.5%），淨利率3.3%（-13.5%）。銷售費用率33.4%（+9.9pcts），管理費用率18.9%（+4.4 pcts ），研發費用率11.8%（+0.1 pcts ），財務費用率-5.9%（-2.7 pcts ）。
經調淨利潤1.8 億（-16%），經調淨利率12.1%（-4.7pcts），主要系海外前期拓展虧損較大。調整項爲股權激勵（7047 萬）、投資損益、收購相關攤銷及匯兌收益等。
分部經調利潤0.45 億：基於分部利潤（收入-三費-總部攤銷費用），且僅調整股權激勵。
1）國內經調分部收益：2.56 億（+30%）=分部利潤1.90 億+股權激勵0.66 億，經調淨利率19.3%（+3.6pcts）；
2）國際經調分部收益：-2.11 億=分部利潤-2.15 億+股權激勵0.04 億。
展望：國際+國內雙輪驅動，案例數保持高增，海外規模效應凸顯後有望迎利潤釋放期
國際：強產品力+高效供應鏈+專業而完善的設計服務體系構築護城河，看好24年國際市場作爲公司第二增長曲線，持續靚麗兌現。
我們認爲，公司出海邏輯順暢，海外競爭力強，主要來自：1）產品已在國內多年沉澱，多管線佈局滿足多樣化需求並持續創新。A6 前導下頜解決方案、兒童早矯系列、雙膜冠軍版等具有臨床差異化功能，受到醫生歡迎。此外，公司圍繞正畸行業KOL 深度合作，參加多場全球頂級學術會議，擴大品牌影響力、強化品牌專業化形象。2）供應鏈高效且穩定，產品從醫生確認方案→生產→交付，全週期僅需8.5 個工作日。3）公司已在歐美澳等市場搭建具有豐富正畸行業經驗的本地業務團隊，設計及服務體系專業而完善。
展望未來海外發展趨勢：1）從案例數來看，23 年歐美澳市場案例數超預期且仍處快速成長期，我們預計24 年國際案例數仍可保持同比翻倍以上的增速。2）從收入端來看，考慮到公司分批確認收入，預計收入增速整體慢於案例數增長。
3）從盈利能力來看，國際案例數迅速爬坡，隨着規模效應顯現+折扣力度減小（前期推廣折扣力度較大），公司盈利能力有望進一步優化。我們預計中期國際市場盈利能力有望向國內市場靠攏。
國內：隱形矯正市場長坡厚雪，公司保持領先地位。公司連續3 年爲內地隱形矯正市佔率第一（以案例數計），我們認爲24 年核心看點仍來自消費環境恢復、三四線等下線城市擴張，以及兒童系列等放量。
盈利預測：
考慮到公司海外市場投入較大且仍處爬坡階段，我們預計今明年海外業務同比減虧，26 年有望實現海外業務盈虧平衡。預計公司24-26 年收入爲17.5/21.7/27.6 億元， 同比+19%/24%/27%； 歸母淨利爲0.73/1.74/3.31 億元， 同比+37%/+138%/+90%，當前市值對應PE 爲159/67/35 倍。若剔除股權激勵、收購攤銷、匯兌收益等，我們預計24-26 年經調淨利潤分別爲1.83/2.74/4.11 億元，同比增長2%/50%/50%，當前市值對應經調PE 爲64/42/28 倍。
公司在數據庫、技術、產品、產能、醫生資源與本土化渠道推廣等方面領先。通過加碼國內下沉市場，以及堅定海外擴張，有望打造新的發展曲線。我們認爲公司將維持隱形正畸龍頭的優勢，維持“增持”評級。
風險提示：
消費恢復不及預期；海外拓展不及預期；市場競爭加劇；匯率變化等風險。