2023 年净利润符合我们的预期

国药控股发布2023 年业绩：收入5,965.7 亿元人民币，同比增长8.05%；归母净利润90.54 亿元，同比增长6.19%，对应每股盈利2.90 元，符合我们预期。2023 年单四季度，公司收入1,506 亿元，同比增长3.4%，归母净利润29.6 亿元，同比增长10.8%。

发展趋势

分销业务稳健增长。2023 年公司分销收入同比增长8.47%至4,410.5 亿元，分部经营利润率为3.00%。公司在北京、上海、江浙等重点区域和市场实现稳定增长，在甘肃、宁夏等西北广阔市场的业务得到快速发展。

2023 年公司药品营销业务收入同比增长超过30%，我们认为公司分销业务未来有望进一步优化网络布局，继续开拓新业态。

新业务迅速发展。2023 年公司零售收入356.9 亿元，同比增长8.22%，分部经营利润率为3.21%。国大药房营业收入为244.1 亿元，同比增长1.3%，净利润人民币5.3 亿元，同比增长50.66%。公司医疗器械分销收入1,302.1 亿元，同比增长7.75%，器械分部的经营利润率为3.48%。此外，公司器械工业研发项目取得全新突破，商业化有序推进。根据公司公告，2023 年初，公司与GE 医疗签署合资协议，“国药影像/Sino Imaging”品牌于2023 年11 月正式发布；国药新光自主研发的4K 内窥镜摄像系统已获得上市许可。

其他情况：2023 年，1）公司综合毛利率为8.13%，同比下降0.46 个百分点，主要由于分销业务收入占比提升；2）销售和管理费用率合计4.79%，同比下降0.3 个百分点；3）财务费用率0.41%，同比下降0.17 个百分点；4）经营性现金流为171.7 亿元。我们认为公司未来有望通过优化业务结构，保持毛利率相对稳定。

盈利预测与估值

考虑到医院端处方量下降影响，我们略下调2024 年EPS 预测3.5%至3.13元人民币，同比增长8.0%，并引入2025 年EPS 预测3.39 元人民币，同比增长8.0%。我们维持跑赢行业评级和目标价26 港币，对应2024 年/2025 年7.4 倍/6.5 倍市盈率。当前股价对应2024 年/2025 年5.9 倍5.2 倍市盈率，离目标价有25.9%的上行空间。

风险

药品集中采购压力；医药零售及医疗器械分销业务增长不及预期