投資要點
事件：九毛九發佈2023 全年業績，2023 年公司營業收入59.9 億元，同比+49.4%，其中外賣收入佔比15.1%；歸母淨利潤4.5 億元，同比+820.2%，剔除股份支付後淨利潤5.0 億元，業績符合此前預告，公司大幅增加分紅至0.15 港元/股，分紅率達43.1%（同比提升16.3pct），公司預計未來將維持40%以上分紅率。
2023H2 大幅減虧，門店持續擴張。2023H2 公司實現收入31.1 億元（yoy+47.5%，環比2023H1 增長8%），實現歸母淨利潤2.3 億元（同比大幅減虧），剔除股份支付後經營淨利潤2.5 億元，經營符合預期。2023H2 毛利率64.6%，環比23H1 提升0.8pct，剔除股份支付後淨利潤率8.0%，環比上半年略有下降，我們預計主要系公司下半年員工成本佔比上升（23H2 環比23H1 提升1.5pct）、促銷開支及Q4 新增門店較多折攤佔比上升所致，伴隨新店爬坡逐步完成，2024 年利潤率有望上修。截至2023 年底公司共計門店726 家，同比淨增170 家，多品牌持續全國化擴張。
多品牌表現穩健，太二海外門店經營亮眼。1）太二酸菜魚：2023 年收入44.8 億元，同比+44.0%，其中23H2 收入+41.0%，店鋪經營利潤率19.3%（yoy+5pct），到2023年底門店578 家（較2022 年底淨增128 家，其中中國內地560 家、海外18 家）。
2023 年翻檯率4.1 次（同比+0.6 次，其中中國內地4.1 次、海外5.5 次），中國內地門店客單價72 元，同比-4%，海外門店客單價達172 元，同比持平。2）慫火鍋：
受益門店擴張，2023 年收入8.1 億元，同比+210.9%，其中23H2 收入+155.4%，店鋪經營利潤率12.2%，到2023 年底門店62 家（較2022 年底淨增35 家）。2023 年翻檯率3.8 次（同比+0.2 次），客單價113 元（同比-12%），主要系公司根據當前市場環境，主動調整產品組合、加大促銷所致。3）其他品牌：九毛九全年收入6.3 億元（yoy+4.0%）,店鋪經營利潤率17.6%；賴美麗門店達7 家，2023 年客單價/翻檯率分別爲80 元（yoy+3.9%）/4.1 次（yoy+0.4 次），2023Q4 品牌由藤椒烤魚調整爲酸湯烤魚，加碼酸湯賽道，預計2024 年將個位數開店。
展望2024 年，主品牌擴張持續，試水加盟打開成長天花板。2024 年開店預期：1）太二酸菜魚：我們預計太二國內新增80-100 家，境外新增15-20 家，此外加盟將有少量開店。2）慫火鍋：我們預計2024 年新增35-40 家。公司在2024 年2 月宣佈開放個別品牌、區域逐步開放加盟與合作業務：1）太二酸菜魚：開放邊遠地區/機場高鐵樞紐/澳新兩國加盟，主要系管理半徑考量，集中給到當地資源豐富的優勢加盟商利於品牌擴張，預計太二加盟門店空間在30-50 家左右。2）山的山外面酸湯火鍋：全新推出的加盟合作品牌，有望協同賴美麗，快速佈局酸湯賽道。
盈利預測與投資評級：2024 年假設各業態翻檯率平穩，門店有序擴張，我們調整2024~26 年歸母淨利至6.2/7.5/8.6 億元（2024~26 利潤CAGR 爲18%，24-25 年預測前值爲5.9/7.1 億元），最新收盤價對應動態PE 爲12/10/9x，當前估值處於歷史低位，公司未來更加強調股東回報，上調評級至“買入”。
風險提示：餐飲場景復甦不及預期、品牌老化、行業競爭加劇、食品安全風險。