2023 年業績符合我們預期
公司2023 收入同比+13.5%，扣非淨利潤（主要扣除上市費用等影響）同比+15.8%，此番業績符合我們的預期。
發展趨勢
公司2023 年線上業務及對應的鮮燉燕窩和燕窩+品類實現較高增長，帶動2023 年收入表現符合市場預期。1）2023 年公司線上業務同比+17.7%佔營收比重提升2ppt，根據久謙數據，2023 年天貓及京東平台燕窩銷售額爲33.4 億元，同比+1%，而燕之屋在對應平台銷售額同比+15.7%，市佔率同比提升3.85ppt 至29.7%，我們認爲公司線上的相對價格優勢及其全渠道品牌對線上業務的賦能是較快增長的核心。2）公司線下渠道與核心大單品碗燕仍在疫情後的增速恢復階段中， 2023 年公司線下渠道業務同比+8.6%，其中線下經銷業務收入同比+6.6%（經銷商數量同比-3.8%/單經銷商營業收入同比+10.8%/單門店出廠口徑銷售收入約79 萬元同比+1.3%），經銷商進一步開店加密是當前階段線下業務的主要增長來源，我們認爲公司品類偏可選下單門店收入短期或維持平穩，對公司線下渠道逆勢佈局提出更高要求。
毛利率及銷售費用率維持平穩帶動2023 年扣非淨利潤同比+15.8%。2023年因線上渠道競爭格局略有優化加之公司自身提效等舉措，公司線上渠道毛利率同比提升0.5ppt，抵減部分因消費力疲軟產品結構變化所致的線下業務毛利率同比-0.4ppt，綜合下毛利率同比-0.1ppt，同時因公司加強私域運作優勢並控制空中廣告投放總量，公司銷售費用率同比-0.4ppt。
展望看，我們認爲線上渠道的勢能維持與線下渠道穩步擴張是核心看點。
公司2024 年將在線上渠道進一步發力燕窩粥產品，我們建議關注其帶來的額外增量及線上渠道的勢能維持；而公司針對線下渠道拓展也已展開系列舉措，包括髮力私域流量的維護與運作、加強重點地區的投入等，以期在消費力疲軟的背景下實現穩健增長，我們建議關注後續線下渠道的拓展進程。
盈利預測與估值
我們維持2024/25 年盈利預測，維持目標價12 港幣，目標價對應20/16XP/E，當前股價對應24/25 年15.6/12.4XP/E 較目標價有24.4%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
宏觀消費疲軟致行業增速承壓、行業競爭格局惡化、上游原料供應安全、下游渠道庫存積壓、新品表現不及預期、燕窩輿情事件、單一產品依賴風險、上市後公司戰略可持續性風險。