事件：煌上煌发布2023 年业绩快报，公司2023 年实现收入19.21 亿元，同比微降1.70%，实现归母净利润0.71 亿元，同比增长129.05%，其中Q4 实现收入3.40 亿元，同比增长1.17%，实现归母净利润-0.30 亿元（2022 年同期为-0.54亿元），业绩符合市场预期。

降本增效助力，业绩持续改善。分产品收入来看，2023 年公司核心业务中肉制品加工/米制品实现收入同比变动-2.03%/+5.31%，肉制品加工业收入下滑趋势收窄，老店单店收入同比恢复，米制品收入同比止滑逆转。疫后业绩修复，主要原因如下：1）开店稳中求进：一方面加快门店拓展速度和质量，一手抓门店建设，深化顾客体验；2）生产成本回落：2Q23 以来，鸭副产品主要原材料价格出现下行，生产成本的逐步回落带来肉制品综合毛利率的稳步回升，2023 年前三季度公司综合毛利率同比提升3.87 pcts；3）费用支出下降：市场促销宣传费用、租赁费等各项费用列支同比下降。

持续推进门店扩张，巩固线上优势。短期看，或因人口返乡及消费承压，休闲卤味春节期间消费仍较为平淡，但公司仍然持续推进拓店及单店收入提升，通过给予老经销商政策支持、与地方招商机构合作深化新区域开店，同时巩固江西、广东等根据地市场的开店优势。此外，公司亦有望进一步扩大线上渠道的带来的增量，随着推行“N+1”经营模式和抖音、外卖赋能，门店存活率有望得到提升，公司在下沉市场和全国市场仍有较大拓店空间。

毛利率压力下降，业绩弹性可期。鸭副成本持续回落，公司毛利率改善明显，根据禽报网数据，2024 年2 月下旬鸭苗价格出现大幅回落，3 月21 日主产区白羽鸭苗价格降至3.30-3.60 元/羽，2-3 月鸭副报价也整体偏弱，鸭脖价格在8.6-11.0元/kg，维持相对低位。春节期间的鸭产品价格上涨趋势基本恢复，随供需格局进一步修复，未来成本大幅上升可能性小，我们预计2024 年公司毛利率压力有望进一步改善。

盈利预测、估值与评级：疫后需求修复+公司持续拓店有望提升收入增长弹性，线上业务亦带来增量，成本预期下行+费用摊薄有望提升利润弹性，但考虑到疫后修复及成本下行幅度的不确定性，我们下调2023-25 年归母净利润至0.71/1.39/1.80 亿元（分别较前次下调56%/40%/42%），当前股价对应估值65/33/26 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料成本上涨，单店修复不及预期，开店进度不及预期。