淨利潤高於預期；新商家扶持力度加碼下2024 年利潤增長或將承壓
京東健康2H23 總收入264.2 億元，同比-0.3%，低於Visible Alpha（VA）一致預期的1.5%；非IFRS 淨利潤17.0 億元，對應非IFRS 淨利率6.4%，同比提升1.1pp，高於VA 一致預期的5.3%，主因利息收入同比增長57.3%至10.1 億元。我們將2024-2025 年非IFRS 淨利潤預測分別下調12.5/12.1%至42.0/51.3 億元，引入2026 年新值60.4 億元。在新商家扶持力度加碼及利息收入高基數影響下，我們預計公司2024 年利潤增長或有所放緩。基於DCF 估值目標價爲50.90 港幣（前值：66.5 港幣；WACC: 9.2%，G: 2.5%，不變），對應35.7/29.2/24.8 倍2024/2025/2026 年非IFRS PE，“買入”。
商品收入：高基數下收入仍顯韌性，2024 年有望回歸內生增長軌道2H23 京東健康醫藥和健康產品銷售收入同比下降1.7%至224.5 億元，主要由於2H22 疫情相關需求高增帶來的高基數壓力。公司持續擴大覆蓋全國的三級倉網和全溫區供應鏈服務範圍，管理層表示已實現225 個城市當日達，386 個城市次日達。截至2023 年12 月底，京東健康年度活躍用戶數達到了1.72 億，同比淨增加約1,800 萬。展望2024 年，我們預計公司在邁出一季度的高基數效應後有望逐步回歸健康的內生增長軌道。我們期待公司進一步擴充線上產品供給品類及豐富度，推動購買用戶數與平均消費金額的良性增長。我們預計公司2024 年總收入同比增長17.1%至626.9 億元。
服務收入：服務能力持續優化，三方商家拓展有望帶動未來收入增長2H23 京東健康平台、廣告及其他服務銷售收入同比增長8.5%至39.4 億元，同比增速繼1H23 後再次超過產品收入，主因廣告收入的持續增長及佣金規模在成交額增長支持下穩步擴大。公司積極構建線上線下一體化服務體系，2023 年京東健康體檢中心以及聯合地方政府部門打造的宿豫醫院先後開業，亦在北京開設了多家自營社區藥店，爲用戶提供高效便捷的購藥體驗。
截至12 月底，京東健康在線平台第三方商家數超過5 萬（1H23：3.6 萬）。
我們預計在持續拓展的三方商家生態所帶來的GMV 增長帶動下，2024 年服務收入將同比增長15.3%至96.1 億元。
“京醫千詢”大模型持續助力行業降本增效和用戶體驗升級
2023 年公司發佈面向醫療健康行業的大模型“京醫千詢”，管理層分享其2023 年上線的首個皮膚專科互聯網醫院基於大模型的輔診準確率已超95%。2024 年初公司亦發佈了面向醫生群體的智能醫生助手。公司以“京醫千詢”爲技術底座，推進產品和技術方面全面AI 化部署，助力行業降本增效和用戶體驗升級。
風險提示：互聯網醫療政策扶持力度不及預期；醫療線上化率提升不及預期。