聚焦資源發力戰略業務發展，業務結構調整已基本完成
平安好醫生2H23 總收入24.5 億元，同比下降27.3%，低於Visible Alpha（VA）一致預期的26.3 億元；非IFRS 淨虧損0.7 億元，好於VA 一致預期的虧損1.9 億元，對應非IFRS 淨利率-2.7%，同比改善10.6pp。收入下降主因低戰略協同性的業務調整（已於報告期末基本完成），虧損同比收窄主因高盈利能力的戰略主業收入佔比提升。我們將2024/2025 年公司非IFRS 口徑下淨利潤預測調整至人民幣-1.7/0.3 億元（前值：淨利潤人民幣-2.0/0.8 億元），並引入2026 年預測值1.3 億元。我們給予目標價18.3 港幣（前值：24.0 港幣），對應3.5/3.1/2.7 倍2024/2025/2026 年預測PS（WACC：8.1%，永續增長率：2.5%；不變）。
醫療服務：聚焦資源發展戰略業務，已實現100%服務環節AI 賦能2H23 公司醫療服務收入同比下降28.5%至10.4 億元，主因公司聚焦資源發展戰略業務，戰略協同性低的醫療服務類型收入下降。醫療服務毛利同比下降21.1%至3.9 億元，對應毛利率爲37.1%，同比改善3.5pp，主要得益於高盈利能力業務收入佔比提升，結構變化助力毛利率提升。2H23 公司進一步藉助AI 技術爲家庭醫生賦能，醫療AI 已覆蓋約3.6 萬種疾病、1,500萬問題，實現了100%服務環節AI 賦能，一定程度上提升了家庭醫生的工作效率和用戶體驗。
健康服務：優化低毛利實物銷售規模，聚焦“三到網絡”建設2H23 公司健康服務收入同比下降26.5%至14.1 億元，主要由於公司調整了與管理式醫療戰略協同度低且盈利能力較低的健康服務業務，如部分實物類銷售。健康服務毛利同比下降5.4%至4.1 億元，對應毛利率爲28.8%，同比改善6.4pp，主要得益於低毛利實物銷售收入比重下降。在醫療服務網絡上，公司進一步整合線上線下醫療服務資源，聚焦“三到網絡”建設，截至2H23，合作醫院達4,000 家（1H23：4,000 家），合作藥房達23 萬家（1H23：
22.6 萬家）。展望2024 年，我們期待公司進一步借力平安集團企業客戶資源，着力推動戰略業務客戶數的穩步拓寬，從而實現有質量的收入增長。
F 端在平安集團中滲透率穩步提升，收入保持持續增長公司在拓展高戰略價值的用戶方面取得穩步進展。2023 年公司F 端戰略業務總收入22.0 億元，同增14.8%，過去十二個月服務的戰略業務付費用戶數超3,200 萬，同增10.7%，在平安集團2.3 億個人金融用戶中的滲透率達到約14.0%，滲透率實現穩步提升。B 端戰略業務錄得收入10.8 億元，同增81.2%，服務企業數累計達1,508 家（1H23：1,198 家）。公司對平安集團醫療養老生態圈的企業客戶滲透率爲2.7%，在我們看來或仍有拓展空間。
風險提示：戰略新客戶獲取慢於預期；政策支持不及預期。