2023 年盈利同比增長3%，符合市場預期
建發國際公告2023 年業績：收入同比+35%至1344 億元，報表毛利率同比下降4.2ppt 至11.1%，未剔除/剔除永續債分派後的歸母淨利潤同比+2%/+3%至50.3/43.4 億元。公司宣派全年每股股息1.3 港幣，派息率52%（我們計算2020-22 年均值47%），對應當前股息收益率9.3%。
聚焦深耕核心城市，新增土儲流動性和盈利性雙優。公司2023 年共獲取78 幅土地，平均權益比73%，拿地強度62%。公司總計補充可售貨值2180 億元，超高和高能級城市約佔八成（杭州/上海/廈門/蘇州/北京五城合計約佔六成），此外亦在臺州、泉州、漳州等傳統深耕市場機會型補地。我們估算公司2023 年新購地塊項目層面平均淨利潤率約7%。公司2023 年末未售貨值2668 億元，權益比穩定在76%，一二線城市佔比較2022 年末提升12ppt至84%，2022/2023 年拿地佔比10%/60%。
槓桿率延續改善，融資端優勢穩固。公司銷售表現優於同業且回款高效（2023 年累計回款率98%），2023 年末財務指標延續同比改善：扣預負債率/淨負債率下行1.6/19ppt 至61.6%/33.6%，現金短貸比近5 倍。得益於國資背景和審慎財務管理（2023 年末有息負債中銀行借款佔38%、大股東借款佔56%，短債僅佔13%），2023 年新增銀行借款平均利率僅2.2%，年末平均融資成本較1H23 末下行22ppt 至3.75%、再創歷史新低。
發展趨勢
料2024 年銷售金額排名繼續維持。公司當前土儲已鎖定可售資源2300-2400 億元（假設去化率維持70%，對應銷售約1645 億元），且今年仍將利用財務端優勢繼續補充優質土儲，進一步支撐全年總可售貨值（2023 年1889 億元銷售中約500 億元來自當年拿地貢獻）；疊加強激勵（2023 年底完成第三期限制性股份激勵計劃、共授予5000 萬股，三期合計授予股份數約佔當前總股本10%），我們預計公司今年銷售增速有望繼續跑贏同業。
結算利潤率波動不改業績增長態勢。公司2023 年末並表已售未結同比增長6%至2087 億元，約1.5 倍於2024 年預測房開收入；2022-23 年計提存貨減值38/16 億元，2023 年銷售利潤率已有所改善，我們估計截至2023 年末已售未結項目層面淨利潤率約6%，2024 年報表利潤率有望逐步企穩。
盈利預測與估值
我們基本維持2024-25 年盈利預測59.7/63.1 億元，同比增長38%/6%。維持跑贏行業評級和目標價23.2 港元，對應6.6/5.9 倍2024-25 年市盈率和65%的上行空間。公司當前交易於4.0/3.6 倍2024-25 年市盈率。
風險
行業景氣度恢復慢於預期；結算規模和利潤率差於預期。